高盛預(yù)測(cè)丨2025中國經(jīng)濟(jì)如何逆風(fēng)破局，迎難而上？

11月15日，高盛發(fā)布宏觀展望系列開篇報(bào)告《Leaning Against the Wind》，直指2025年中國經(jīng)濟(jì)面臨的核心挑戰(zhàn)：如何在美國可能再度加征關(guān)稅、房地產(chǎn)低迷以及消費(fèi)疲軟的多重壓力下，通過政策調(diào)控實(shí)現(xiàn)穩(wěn)定增長。報(bào)告認(rèn)為，中國政策制定者需要“逆風(fēng)破局”，在穩(wěn)定國內(nèi)消費(fèi)和房地產(chǎn)市場(chǎng)的同時(shí)，妥善應(yīng)對(duì)中美貿(mào)易緊張關(guān)系。

高盛指出，關(guān)稅可能使2025年中國實(shí)際GDP下降0.7個(gè)百分點(diǎn)，但通過財(cái)政政策寬松、外匯貶值等方式，預(yù)計(jì)中國實(shí)際GDP增速可從2024年的4.9%小幅放緩至2025年的4.5%。增長驅(qū)動(dòng)力將從出口逐步轉(zhuǎn)向內(nèi)需和政策支持。

逆風(fēng)而行的勇敢者游戲

在全球經(jīng)濟(jì)逆風(fēng)加劇的背景下，中國在2024年九月底推出更有力的寬松政策以應(yīng)對(duì)挑戰(zhàn)。然而，美國選舉結(jié)果可能在2025年初帶來新的關(guān)稅壓力，進(jìn)一步增加經(jīng)濟(jì)的不確定性。高盛預(yù)測(cè)，新關(guān)稅將主要針對(duì)中間品和資本品，關(guān)稅率或提升20個(gè)百分點(diǎn)，這可能導(dǎo)致中國GDP下降0.7個(gè)百分點(diǎn)，負(fù)面影響在2025年中期達(dá)到峰值。

為了應(yīng)對(duì)沖擊，中國可能采取外匯貶值和財(cái)政寬松政策。高盛預(yù)計(jì)2025年中國GDP增速將從2024年的4.9%放緩至4.5%，增長驅(qū)動(dòng)力將逐漸由出口轉(zhuǎn)向政策支持。

盡管出口表現(xiàn)強(qiáng)勁，預(yù)計(jì)貢獻(xiàn)了2024年GDP增長的70%，但受美國關(guān)稅拖累，2025年出口對(duì)經(jīng)濟(jì)的貢獻(xiàn)將大幅下降。為維持經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定，中國需要通過政策發(fā)力而非容忍經(jīng)濟(jì)增速大幅下滑。

此外，中國正通過技術(shù)驅(qū)動(dòng)和高質(zhì)量發(fā)展重組經(jīng)濟(jì)。政策關(guān)鍵詞如“科技”和“高質(zhì)量”的頻率顯著提升，反映出對(duì)新能源、半導(dǎo)體等行業(yè)的重視。然而，高質(zhì)量發(fā)展伴隨的是較低的經(jīng)濟(jì)增速，未來10年實(shí)際GDP增速或平均為3.5%。雖然經(jīng)濟(jì)面臨風(fēng)險(xiǎn)，但中國在技術(shù)驅(qū)動(dòng)和政策調(diào)控下有望實(shí)現(xiàn)穩(wěn)步增長。

家庭消費(fèi)：一條漫長而曲折的復(fù)蘇之路

2024年，中國家庭消費(fèi)顯著放緩，對(duì)名義GDP的貢獻(xiàn)從疫情前的59%下降至29%。零售銷售同比增速僅為3.3%，受房地產(chǎn)低迷和消費(fèi)者信心低迷拖累。

盡管地方債務(wù)解決和消費(fèi)刺激政策（如以舊換新補(bǔ)貼）對(duì)消費(fèi)形成一定支撐，但房價(jià)下跌繼續(xù)壓制消費(fèi)者信心。預(yù)計(jì)2025年家庭實(shí)際消費(fèi)增長為5%，總體消費(fèi)對(duì)GDP增長的貢獻(xiàn)可達(dá)2.8%。

勞動(dòng)力市場(chǎng)疲軟，青年失業(yè)率居高不下，工資增長放緩進(jìn)一步限制消費(fèi)復(fù)蘇。然而，隨著勞動(dòng)力市場(chǎng)改善、工資增加以及家庭儲(chǔ)蓄率逐步下降，家庭消費(fèi)在未來幾年有望超過名義GDP增速，支撐中國經(jīng)濟(jì)內(nèi)需增長。

短期內(nèi)沒有快速解決方案

行業(yè)現(xiàn)狀：中國房地產(chǎn)市場(chǎng)的低迷已持續(xù)三年，盡管政策持續(xù)寬松，但整體狀況未見明顯好轉(zhuǎn)。新開工住宅數(shù)量較2020-2021年的高峰暴跌70%，土地銷售收入下降超過60%，新房銷售和竣工數(shù)據(jù)幾乎減半。二手房價(jià)格累計(jì)下跌26%，反映出市場(chǎng)情緒依然疲軟。

政策對(duì)策與效果：為應(yīng)對(duì)這一局面，政府近期采取了多項(xiàng)措施，包括降低購房首付比例、放寬貸款利率、取消購房限制以及擴(kuò)大對(duì)優(yōu)質(zhì)房地產(chǎn)項(xiàng)目的信貸支持。這些措施在短期內(nèi)對(duì)部分大城市的銷售和融資起到了一定提振作用，10月新房合同銷售出現(xiàn)同比增長。但11月以來，新房銷售再度轉(zhuǎn)弱，搜索活動(dòng)降溫，市場(chǎng)復(fù)蘇勢(shì)頭并不穩(wěn)固。

未來趨勢(shì)：房地產(chǎn)行業(yè)的結(jié)構(gòu)性問題尚未解決。由于住房在家庭資產(chǎn)中占比高達(dá)60%，房價(jià)下跌帶來的負(fù)財(cái)富效應(yīng)繼續(xù)抑制消費(fèi)。高盛預(yù)測(cè)，2025年房地產(chǎn)將對(duì)GDP增長造成約2個(gè)百分點(diǎn)的拖累，并預(yù)計(jì)從2026年開始影響逐漸縮小，但行業(yè)全面回暖可能需要更長時(shí)間。

總結(jié)雖然部分城市房價(jià)可能短期穩(wěn)定，但全國范圍內(nèi)的建筑和房地產(chǎn)相關(guān)活動(dòng)仍難以擺脫下行趨勢(shì)。長期來看，房地產(chǎn)行業(yè)的調(diào)整和政策支持的落實(shí)將決定其能否減輕對(duì)整體經(jīng)濟(jì)的拖累。

投資增長可能在更多政策支持下適度上升

行業(yè)表現(xiàn)

• 基礎(chǔ)設(shè)施投資：在財(cái)政刺激推動(dòng)下，預(yù)計(jì)2025年增速為7.5%，高于2024年的7.0%。

• 房地產(chǎn)投資：受土地銷售和融資條件疲弱影響，增速預(yù)計(jì)繼續(xù)為-10%。

• 制造業(yè)投資：預(yù)計(jì)2025年增速將從2024年的9%降至7%，因關(guān)稅風(fēng)險(xiǎn)和出口相關(guān)投資放緩。

• 其他行業(yè)：如服務(wù)業(yè)和農(nóng)業(yè)，受低基數(shù)及消費(fèi)政策支持，2025年增速或升至3%。

預(yù)計(jì) 2025 年出口增長將大幅放緩

2024年出口亮點(diǎn)：前三季度出口以實(shí)際價(jià)格計(jì)算實(shí)現(xiàn)兩位數(shù)增長，覆蓋多種產(chǎn)品和多數(shù)貿(mào)易伙伴。價(jià)格下跌提升了中國商品的全球競(jìng)爭(zhēng)力。

• 出口：預(yù)計(jì)總出口量與2024年持平（同比增長13.1%），對(duì)美國出口將因關(guān)稅顯著下降，但對(duì)其他國家出口可能因價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)力和人民幣貶值適度增長。出口價(jià)格跌幅預(yù)計(jì)收窄至-1.0%（2024年為-5.8%）。
• 進(jìn)口：進(jìn)口量增速或從2024年的+1.8%降至-1.4%，價(jià)格增速將升至+1.7%（2024年為+0.6%）。
• 貿(mào)易順差：商品貿(mào)易順差預(yù)計(jì)占GDP比重從2024年的5.3%降至5.1%，凈出口對(duì)GDP增長的貢獻(xiàn)從+1.3個(gè)百分點(diǎn)降至+0.1個(gè)百分點(diǎn)。

服務(wù)貿(mào)易與經(jīng)常賬戶：服務(wù)貿(mào)易逆差擴(kuò)大，主要因出境旅游復(fù)蘇。預(yù)計(jì)服務(wù)逆差占GDP比重從2024年的1.3%略升至1.4%。整體經(jīng)常賬戶順差預(yù)計(jì)從2.1%降至1.6%。

資本流動(dòng)與國際收支：盡管經(jīng)常賬戶表現(xiàn)強(qiáng)勁，但金融賬戶依然疲弱。對(duì)外直接投資（FDI）持續(xù)超過對(duì)內(nèi)FDI。資金外流減緩，股權(quán)流入有所改善，但廣義國際收支（BBoP）占GDP比重預(yù)計(jì)從2024年的1.2%降至2025年的0.8%，給人民幣匯率帶來一定壓力。

逐步且持久的再通脹路徑

2024年通脹疲軟：中國生產(chǎn)者價(jià)格（PPI）和GDP平減指數(shù)在2024年持續(xù)通縮，整體和核心消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)（CPI）漲幅低迷，主要受需求疲弱、預(yù)期低迷及工業(yè)產(chǎn)能過剩影響。

2025年通脹前景：預(yù)計(jì)2025年P(guān)PI通脹將從-1.9%升至0%，通縮或在第三季度結(jié)束。核心CPI通脹將從0.5%升至0.6%，整體CPI漲幅預(yù)計(jì)從0.4%升至0.8%。

推動(dòng)因素與限制：延續(xù)消費(fèi)刺激政策（如以舊換新）將緩解部分行業(yè)的過剩壓力，但財(cái)政寬松對(duì)PPI通脹的影響需時(shí)3-4個(gè)季度，政策對(duì)商品價(jià)格的拉動(dòng)作用有限。此外，低租金通脹、耐用商品價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)及能源價(jià)格下降將限制CPI上行空間。

食品價(jià)格支撐：由于2024年基數(shù)較低及豬肉供應(yīng)緊張，2025年食品價(jià)格通脹可能顯著反彈，為整體通脹提供部分支撐。

財(cái)政承擔(dān)重任

2023-2024年背景：2023年財(cái)政赤字修訂、PSL（地方政府專項(xiàng)貸款）的重新引入及2024年1萬億人民幣超長期專項(xiàng)債券的推出，顯示出財(cái)政支持力度增強(qiáng)的跡象。然而，財(cái)政壓力持續(xù)加大，稅收和土地銷售收入大幅下降，導(dǎo)致2023年資金短缺達(dá)2.3萬億人民幣，遠(yuǎn)高于2022年的0.8萬億。地方債務(wù)壓力和反腐調(diào)查影響了政策傳導(dǎo)效率。

• 地方專項(xiàng)債券（LGSB）：2025年發(fā)行額度預(yù)計(jì)從2024年的3.9萬億提高至4.7萬億。
• 中央專項(xiàng)債券（CGSB）：2025年額度預(yù)計(jì)為2.5萬億，高于2024年的1萬億，用于支持消費(fèi)、高科技制造和銀行資本重組。

財(cái)政赤字?jǐn)U張：預(yù)計(jì)2025年官方財(cái)政赤字目標(biāo)將從GDP的3.0%提高至3.6%，擴(kuò)張性財(cái)政赤字（AFD）占GDP比重升至13.0%，比2024年增加1.8個(gè)百分點(diǎn)。這意味著財(cái)政政策將從2024年的拖累因素轉(zhuǎn)變?yōu)?025年的增長動(dòng)力。

人行啟動(dòng)了一輪新的寬松措施

政策行動(dòng)：為應(yīng)對(duì)需求疲軟和信貸低迷，人行在九月底下調(diào)政策利率20個(gè)基點(diǎn)、存款準(zhǔn)備金率50個(gè)基點(diǎn)，并降低抵押貸款利率，同時(shí)推出支持股市的新貨幣政策工具。今年年底前可能再降準(zhǔn)25-50個(gè)基點(diǎn)，表明政策制定者對(duì)經(jīng)濟(jì)阻力的擔(dān)憂。

未來展望：預(yù)計(jì)2025-2026年人行將繼續(xù)降息，2025年兩次各降息20個(gè)基點(diǎn)，2026年兩次各降息10個(gè)基點(diǎn)，進(jìn)一步降低融資成本。降準(zhǔn)措施預(yù)計(jì)在2025年第一、三季度各下調(diào)25個(gè)基點(diǎn)。

政策效果：寬松政策將支持地方債務(wù)再融資、房地產(chǎn)去杠桿及消費(fèi)增長，但單靠貨幣政策效果有限，需結(jié)合財(cái)政刺激增強(qiáng)信心。2025年廣義信貸增長（TSF存量）預(yù)計(jì)達(dá)9%，高于2024年的8.2%，更有利于推動(dòng)國內(nèi)需求轉(zhuǎn)向增長。

比較當(dāng)前刺激影響與以往典型周期的差異

規(guī)模與重點(diǎn)：當(dāng)前刺激計(jì)劃規(guī)模大于2022-23年，但小于2008-09年、2015-16年和2020年。主要特點(diǎn)是聚焦消費(fèi)、高科技制造和風(fēng)險(xiǎn)控制，而非傳統(tǒng)基礎(chǔ)設(shè)施和房地產(chǎn)新開工。地方債務(wù)置換占較大比重，但對(duì)內(nèi)需提振有限。此外，房地產(chǎn)低迷和消費(fèi)信心不足降低了政策傳導(dǎo)效率。

增長模式的變化：2025年的經(jīng)濟(jì)增長模式將更加依賴國內(nèi)需求，表現(xiàn)為溫和的出口增長、持續(xù)的房地產(chǎn)拖累，以及對(duì)消費(fèi)和特定投資領(lǐng)域的支持。與典型寬松周期相比，批發(fā)、零售和電子設(shè)備行業(yè)受益更多，而建筑和黑色金屬行業(yè)的增長則較為有限。

外部壓力的作用：若明年美國提高關(guān)稅，將進(jìn)一步加速經(jīng)濟(jì)向國內(nèi)需求轉(zhuǎn)型，強(qiáng)化新增長模式的特點(diǎn)。

市場(chǎng)表現(xiàn)與影響

人民幣與關(guān)稅沖擊：預(yù)計(jì)2025年上半年，美國將對(duì)中國商品加征20%關(guān)稅，導(dǎo)致中國GDP下降0.7%。人民幣或貶值至7.50以部分抵消沖擊，人行可能在關(guān)稅公告前控制貶值節(jié)奏，而后允許更大波動(dòng)，類似2018-19年。

利率下降與政策寬松：2025年人行將加大寬松力度，預(yù)計(jì)兩次各降息20個(gè)基點(diǎn)，7天逆回購利率降至1.1%。短期市場(chǎng)利率將隨政策利率下行，長期國債收益率預(yù)計(jì)降至1.9%。盡管國債供應(yīng)增加可能帶來波動(dòng)，人行將通過流動(dòng)性注入穩(wěn)定市場(chǎng)。

信用市場(chǎng)趨穩(wěn)：中國房地產(chǎn)信用風(fēng)險(xiǎn)已達(dá)峰值，2025年房地產(chǎn)美元高收益?zhèn)`約率預(yù)計(jì)降至19.2%。大部分相關(guān)債券已違約或債務(wù)重組，未來影響有限?？傮w信用利差在宏觀支持下或維持低位。