全球經(jīng)濟周期已經(jīng)出現(xiàn)下行拐點，主要從美債收益率方面進(jìn)行論證： 短端利率方面，美國短端利率提前全球短端利率14個月，在當(dāng)前繼續(xù)帶動全球利率上行，對全球經(jīng)濟持續(xù)產(chǎn)生下行壓力，已使得3月全球制造業(yè)PMI回落。同時，全球短端利率同差領(lǐng)先全球制造業(yè)PMI19個月，且兩者之間呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。2017-2018年全球短端利率上行，將使得制造業(yè)PMI在2018-2019年延續(xù)回落，表明全球經(jīng)濟將在2018-2019年進(jìn)入放緩周期。
長端利率方面，近期美國長端債券價格與全球經(jīng)濟周期出現(xiàn)背離。美聯(lián)儲的貨幣政策影響全球利率的變化，市場對美國長端債券的定價不僅反映了對美國經(jīng)濟的看法，也反映了對全球經(jīng)濟周期的預(yù)期。從美國債券定價的角度看，美國債券利率處于周期的頂部，全球經(jīng)濟周期也有可能處于周期的頂部。10年期美債收益率和全球制造業(yè)PMI有著很強的正相關(guān)性。全球制造業(yè)PMI擴散指數(shù)領(lǐng)先全球制造業(yè)3個月，且當(dāng)前處于下行階段，表明全球制造業(yè)PMI在5-6月將延續(xù)回落。但是，從4月份開始，10年期美債收益率的走勢與全球制造業(yè)PMI出現(xiàn)了背離，這需要對10年期美債收益率的組成進(jìn)行分析。
美聯(lián)儲的KW模型將10年期美債收益率分為期現(xiàn)因子、增長因子和通脹因子。期現(xiàn)因子可以認(rèn)為是美債的長短端利差，對全球宏觀周期進(jìn)行定價。年初以來，全球綜合PMI的回落表明經(jīng)濟周期出現(xiàn)疲軟跡象，期限因子將難于繼續(xù)抬升。增長因子反映的是市場對美國經(jīng)濟前景的定價，但市場對美國繼續(xù)強勁復(fù)蘇存有疑慮：一方面是不斷上抬的利率周期對其房地產(chǎn)市場累積負(fù)面壓力；另一方面是上升的油價會擠壓居民的消費能力。
近期，美股早周期板塊率先走弱，表明了投資者對美國經(jīng)濟增長的不信任。通脹因子是推動收益率不斷上行的主要因素，但原油價格或回落將限制通脹空間。
美國方面，美國成品油庫存的變化與WTI油價的負(fù)相關(guān)，而當(dāng)前美國成品油庫存或?qū)⒊霈F(xiàn)累積：一方面是受美國經(jīng)濟可能走弱的影響；另一方面是海外成品油需求減弱，當(dāng)前B-W價差已經(jīng)低于4美元（接近合理價差水平），表明海外對美國成品油需求的下降。同時，歐洲近期成品油庫存亦連續(xù)累積，歐洲煉廠的裂解差持續(xù)走弱，顯示歐洲地區(qū)成品油需求轉(zhuǎn)差。歐洲成品油平衡表的走弱也將在后期使得美國的油品出口出現(xiàn)放緩，最終對WTI價格形成負(fù)面壓制作用。以上論述表明，美債長端利率處于周期的頂部，后期將有可能回落，全球經(jīng)濟將處于轉(zhuǎn)弱周期，持續(xù)對全球制造業(yè)PMI形成壓力。
短期國內(nèi)經(jīng)濟受益于實體融資成本下降。當(dāng)前，國內(nèi)實體經(jīng)濟偏弱，總體下行趨勢尚未結(jié)束。全國水泥均價和十年期國債收益率分別反應(yīng)了實體經(jīng)濟需求和金融市場資金利率。最新水泥平均價格擴散指數(shù)已經(jīng)出現(xiàn)了下滑的拐點，表明國內(nèi)實體經(jīng)濟需求下滑。同時，年初至今，金融市場內(nèi)部的資金利率已經(jīng)下降，國債收益率回落，但是實體經(jīng)濟的融資成本反而出現(xiàn)上升。如果該趨勢持續(xù)，實體經(jīng)濟將加速下滑。但是，實體經(jīng)濟的融資壓力增加不是因為銀行體系缺錢，而是因為銀行在監(jiān)管趨嚴(yán)的情況下對外放貸更加謹(jǐn)慎。而近期信用利差收窄意味著銀行對借貸主體的風(fēng)險認(rèn)知有所緩和，表明在接下來的一段時間內(nèi)實體經(jīng)濟的融資成本也能夠跟隨國債收益率的下降出現(xiàn)回落，這有利于經(jīng)濟階段性企穩(wěn)。
原料方面，廢銅進(jìn)口量明顯下滑，但廢銅品位提高，表明廢銅進(jìn)口金屬量下降速度低于預(yù)期；智利銅礦罷工概率下降，銅礦生產(chǎn)的干擾率回落。需求方面，2018年主要國家制造業(yè)PMI將出現(xiàn)拐點，但新興國家的經(jīng)濟發(fā)展將在一定程度上支撐銅的消費。綜合來看，全球銅供需不會出現(xiàn)大的矛盾，銅價亦不會出現(xiàn)趨勢性行情，預(yù)計后期價格區(qū)間震蕩。
鋁：價格有可能企穩(wěn)回升。
主要受兩方面因素的影響：第一，鋁錠庫存已經(jīng)攀升至高位，2018年鋁錠庫存有可能下降。2018年受供給側(cè)改革和供暖季政策影響，國內(nèi)電解鋁產(chǎn)量增速下滑至4.1%，但電解鋁消費增速超過供應(yīng)增速，達(dá)到6.8%，從而為鋁錠去庫存提供條件。同時，鋁錠質(zhì)押比例提高，實際可流通的鋁錠規(guī)模低于市場預(yù)期。第二，滬倫鋁比值連續(xù)走低，中國鋁錠出口窗口可能打開，鋁制品出口將增加，緩解國內(nèi)的供應(yīng)壓力。 鋅：價格下跌空間不大。
主要表現(xiàn)為三個方面的邏輯驅(qū)動：
第一，長期邏輯是鋅礦復(fù)產(chǎn)預(yù)期和鋅錠缺口的矛盾。2018年全球鋅礦新增產(chǎn)量54萬噸，在冶煉端不存在瓶頸的情況下，鋅錠產(chǎn)量增加。由于終端消費變化不大，鋅錠去庫的需求從2017年的52萬噸，將下降至2018年25萬噸。
第二，中期邏輯是調(diào)結(jié)構(gòu)背景下的鋅錠弱消費與低庫存矛盾。全國鍍鋅板庫存、重點企業(yè)鍍鋅板庫存均出現(xiàn)下降，主要受國家調(diào)結(jié)構(gòu)的影響，傳統(tǒng)的鍍鋅產(chǎn)業(yè)受到?jīng)_擊。但是，政府通過環(huán)保因素對鍍鋅企業(yè)的打壓是不可持續(xù)的，鍍鋅企業(yè)將在滿足環(huán)保要求的情況下增加產(chǎn)量。
第三，短期邏輯是消費弱復(fù)蘇與去庫存預(yù)期的矛盾。新年之后，消費出現(xiàn)弱復(fù)蘇，社會庫、冶煉廠、鍍鋅廠、保稅區(qū)以及期貨交易所庫存均出現(xiàn)下降。其中，保稅庫4月庫存下降2萬噸，預(yù)計5-6月將去庫8萬噸；顯性庫存（期貨交易所庫存）4月下降9萬噸，預(yù)計5-6月將去庫7萬噸。
鎳：傳統(tǒng)不銹鋼傳導(dǎo)的邏輯失靈，市場當(dāng)前仍關(guān)注新能源，在新能源邏輯切換之前，鎳價仍有支撐。
在鎳價的影響路徑上，傳統(tǒng)邏輯在于不銹鋼利潤對鎳價的傳導(dǎo)：不銹鋼利潤不銹鋼產(chǎn)量不銹鋼粗鋼鎳價。從國內(nèi)不銹鋼產(chǎn)量同比增速與加工利潤擬合情況看，二者擬合度還是非常不錯的，從現(xiàn)在銹鋼加工利潤來看，未來不銹鋼依然會呈現(xiàn)出同比負(fù)增長的態(tài)勢。但從2017年底至今這個傳導(dǎo)邏輯出現(xiàn)明顯背離，鎳價開始偏離傳統(tǒng)邏輯，并進(jìn)入了另外一個主線邏輯——新能源。
我們可以觀測到2016年底新能源設(shè)備板塊/上證的走勢與鎳價非常匹配，證明鎳價至今盤面在交易新能源邏輯。新能源的邏輯什么時候會切換？我們可以觀測硫酸鎳與鎳的溢價水平，當(dāng)出現(xiàn)快速回落的情況下，我們可以認(rèn)為新能源邏輯短期支撐結(jié)束。此外股票新能源板塊的快速下跌也是鎳價見頂?shù)囊粋€信號。不過，至少現(xiàn)有的狀況下，還沒出明顯見頂和切換回傳統(tǒng)邏輯的信號。
