核心觀點(diǎn)：
■錫資源儲(chǔ)量稀缺，中國(guó)錫儲(chǔ)量全球居首。錫屬于全球最稀缺的礦種之一，儲(chǔ)采比偏低，僅能保障未來17年的用量，且主要生產(chǎn)國(guó)儲(chǔ)采比遠(yuǎn)低于世界平均水平，未來錫資源的稀缺程度正在日益增大。全球錫資源的分布較為集中，中國(guó)、印度尼西亞、巴西、玻利維亞和緬甸五國(guó)即壟斷了全球錫儲(chǔ)量的72%，中國(guó)錫資源儲(chǔ)量全球占比達(dá)23%。
■緬甸供給洪峰結(jié)束，庫(kù)存正在去化。2017年緬甸原礦品位已系統(tǒng)性降低，產(chǎn)量逐漸回落，但出口量并未下滑，原因在于選礦產(chǎn)能的快速投放使得前期未經(jīng)處理的低品位尾礦庫(kù)重新形成有效供給，因此緬甸的錫礦實(shí)際供給量轉(zhuǎn)折點(diǎn)將取決于庫(kù)存消化時(shí)間，我們預(yù)計(jì)這一時(shí)間結(jié)點(diǎn)有望在2017年底至2018年中出現(xiàn)。
■全球貿(mào)易格局穩(wěn)定，精錫生產(chǎn)商集中度高。中、美、日三國(guó)全球精錫消費(fèi)占比最高，中國(guó)錫精礦基本不出口，錫錠“自給+少量進(jìn)口”，其他主要錫消費(fèi)國(guó)錫精礦和精煉錫基本依賴進(jìn)口。全球前十大精錫廠商壟斷了世界精錫產(chǎn)量超六成，云南錫業(yè)集團(tuán)產(chǎn)量全球居首，2016年精錫產(chǎn)量全球占比將近22%，并與云南乘風(fēng)、廣州華錫、個(gè)舊礦冶共同壟斷全球精錫產(chǎn)量近34%。
■全球錫供需缺口或?qū)⒅鼗財(cái)U(kuò)大態(tài)勢(shì)，錫價(jià)有望迎來長(zhǎng)牛。一是全球礦山品位趨勢(shì)性下滑，采選成本逐年上升；二是緬甸庫(kù)存有望于年內(nèi)逐漸消耗，庫(kù)存去化拐點(diǎn)已現(xiàn)；三是礦山復(fù)產(chǎn)難及預(yù)期，國(guó)內(nèi)環(huán)保督察持續(xù)壓制小型礦山開工，海外開工率已維持高位；四是再生錫規(guī)模受限，民用產(chǎn)品回收難成氣候；五是全球新增礦山儲(chǔ)備較少，產(chǎn)量釋放難以遞補(bǔ)；六是錫下游消費(fèi)增速穩(wěn)健，汽車電子有望引領(lǐng)新需求。對(duì)于短期內(nèi)的錫價(jià)波動(dòng)，仍需密切關(guān)注緬甸實(shí)際出口量、全球重點(diǎn)企業(yè)的生產(chǎn)計(jì)劃、主要錫生產(chǎn)國(guó)的礦業(yè)政策變動(dòng)及季節(jié)性氣候變化，下游需求的補(bǔ)庫(kù)周期，以及中國(guó)的環(huán)保督察及供給側(cè)改革進(jìn)度。
1. 錫資源儲(chǔ)量稀缺，中國(guó)錫儲(chǔ)量全球居首
錫屬于全球最稀缺的礦種之一，且近年來儲(chǔ)量快速下降，儲(chǔ)采比偏低。截至2016年，全球錫資源儲(chǔ)量470 萬噸，僅為1999 年儲(chǔ)備量的50%。按照2016年全球錫精礦28萬噸的產(chǎn)量估計(jì)，資源儲(chǔ)量?jī)H能保障未來17年的用量，在主要有色金屬中，儲(chǔ)采比僅高于銻，遠(yuǎn)低于鉬、鈦等。同時(shí)，中國(guó)、印尼和玻利維亞作為錫資源儲(chǔ)量前三位的國(guó)家，儲(chǔ)采比遠(yuǎn)低于世界平均水平，未來錫資源的稀缺程度正在日益增大。
全球錫資源具有“分布集中”的特點(diǎn)，中國(guó)錫儲(chǔ)量全球居首。截至2016 年末，全球錫資源儲(chǔ)量470 萬噸，中國(guó)以110 萬噸的錫資源儲(chǔ)量居全球首位，全球占比23%。全球錫資源的分布較為集中，中國(guó)、印度尼西亞、巴西、玻利維亞和緬甸五國(guó)的即壟斷了全球錫儲(chǔ)量的72%。
2.全球錫精礦供給集中，緬甸主導(dǎo)邊際變化
2.1. 錫供給格局：資源稀缺，分布集中
錫資源儲(chǔ)量集中的特點(diǎn)決定了錫精礦產(chǎn)量集中的格局。2016年全球錫精礦產(chǎn)量28萬噸，較2015年同比下滑1.3%。中國(guó)、印尼、緬甸和玻利維亞四個(gè)錫資源較為豐富的國(guó)家，錫精礦產(chǎn)量占世界總和的79%。近年來全球錫精礦供給主要來自中國(guó)、印尼，兩國(guó)合計(jì)產(chǎn)量全球占比在50%以上，再結(jié)合各國(guó)儲(chǔ)采比偏低的事實(shí)，近年來兩國(guó)日益加碼的錫礦資源收緊政策就不難理解了。
全球精錫產(chǎn)量主要集中于中國(guó)。2016 年全球精錫產(chǎn)量為34.14 萬噸，同比小幅回升1.5%，中國(guó)精錫產(chǎn)量全球占比48%，主導(dǎo)全球精錫產(chǎn)量趨勢(shì)；其他生產(chǎn)國(guó)包括印尼、馬來西亞、秘魯、玻利維亞等，供給結(jié)構(gòu)總體穩(wěn)定。
2.2. 緬甸主導(dǎo)全球錫供給邊際變化
2013-2016年中國(guó)、印尼兩大錫礦主產(chǎn)區(qū)小幅減產(chǎn)，緬甸增量較大。錫資源分布和開采的高度集中決定了錫供給易受大國(guó)變化的影響。2013年以來，中國(guó)和印尼兩大錫精礦產(chǎn)區(qū)因政策性供給收緊以及錫資源品位下降出現(xiàn)減產(chǎn)；同時(shí)，緬甸自2014年起進(jìn)入錫行業(yè)以來，在短短兩年的時(shí)間內(nèi)，一躍成為中國(guó)、印尼之后的全球第三大錫精礦生產(chǎn)國(guó)，產(chǎn)量由2013的幾乎零供給陡增至2016年的5萬噸，抵補(bǔ)了中印兩國(guó)的減產(chǎn)，使得全球錫精礦供給并未呈現(xiàn)大幅收緊態(tài)勢(shì)。
中國(guó)、印尼精錫產(chǎn)量穩(wěn)定，馬來西亞小幅下滑。近年來，全球精錫產(chǎn)量與錫精礦產(chǎn)量走勢(shì)總體相似。印尼自2013年以來逐步收緊原礦開采，轉(zhuǎn)而拓展精錫冶煉規(guī)模，目前精錫產(chǎn)量與錫精礦產(chǎn)量相當(dāng)；馬來西亞曾為主要錫精礦及精錫生產(chǎn)國(guó)，但近年來原礦的枯竭不可避免的限制了精錫產(chǎn)量；秘魯和泰國(guó)同樣因資源匱乏問題制約了精錫的生產(chǎn)，產(chǎn)量逐年下滑。
2.3. 錫礦開采成本支撐錫價(jià)，新增礦山儲(chǔ)備不足
當(dāng)前錫價(jià)礦山盈利能力較強(qiáng)，但仍具備成本支撐。2017年至今，LME錫價(jià)高位震蕩，目前處于20,000美元/噸左右，該價(jià)格處于80%成本分位線，這意味著全球高成本礦山生產(chǎn)仍然處于盈虧平衡邊緣，考慮到全球錫礦山均面臨品位下降風(fēng)險(xiǎn)，我們預(yù)計(jì)未來成本端對(duì)錫價(jià)仍有較強(qiáng)支撐。
新增礦山儲(chǔ)備不足，短期內(nèi)難以實(shí)現(xiàn)貢獻(xiàn)。展望2017-2026年，全球潛在錫礦山項(xiàng)目集中于澳大利亞和俄羅斯，但5,000年產(chǎn)量以上的規(guī)?；V山仍然較少；同時(shí)由于近年來錫價(jià)持續(xù)處于低迷狀態(tài)，相關(guān)礦山的勘探和開發(fā)進(jìn)度并不樂觀，預(yù)計(jì)2017-2018年全球規(guī)?；斗诺V山僅有中國(guó)內(nèi)蒙古地區(qū)約6,000-7,000噸左右的規(guī)劃年產(chǎn)量。
2.4. 錫庫(kù)存處于歷史低位，年內(nèi)短期庫(kù)存回升
全球錫庫(kù)存處于長(zhǎng)周期底部?？紤]到全球兩大交易所和生產(chǎn)商消費(fèi)商手中的庫(kù)存，當(dāng)前全球錫庫(kù)存預(yù)計(jì)小于2.5萬噸，若將美國(guó)的戰(zhàn)略儲(chǔ)備考慮進(jìn)去，目前全球錫庫(kù)存量正處于20年的歷史低位，其中下降幅度最大的是美國(guó)戰(zhàn)略儲(chǔ)備。
企業(yè)庫(kù)存周比較低。根據(jù)80家公司提供的庫(kù)存數(shù)據(jù)得出供應(yīng)周數(shù)的加權(quán)平均值，其中電池行業(yè)為2.3周，化學(xué)制品為1.6周，焊料為3.2周，馬口鐵為6.0周，其他行業(yè)為3.9周，總計(jì)為3.1周，處于歷史較低水平。
全球交易所庫(kù)存短期回升壓制錫價(jià)。2017年以來，LME庫(kù)存與上期所合計(jì)庫(kù)存呈現(xiàn)增加態(tài)勢(shì) ，由年初的7000噸左右逐步上升至12,000噸，這一增量已排除了交易所移庫(kù)行為。交易所庫(kù)存通常代表了國(guó)內(nèi)外市場(chǎng)礦山企業(yè)的態(tài)度與實(shí)際供需基本面的表征，短期庫(kù)存回升對(duì)錫價(jià)有壓制作用，但也應(yīng)注意到今年隱形庫(kù)存顯性化的特點(diǎn)較為明顯，我們認(rèn)為實(shí)際供給仍處于緊平衡狀態(tài)。
3. 緬甸：供給洪峰結(jié)束，庫(kù)存正在去化
3.1. 緬甸佤邦地區(qū)原礦供給洪峰結(jié)束
2014年以來，緬甸佤邦地區(qū)的低成本錫精礦沖擊全球錫市場(chǎng)。緬甸錫精礦主要來源于佤邦曼象礦區(qū)，該礦區(qū)目前是緬甸境內(nèi)開采量最大的礦區(qū)，露天品位一度高于5%，實(shí)際開采成本可能低于1萬美元/噸。除此之外，緬甸還有茂奇和德林達(dá)依錫礦帶，目前產(chǎn)量很小，但受制于較差的基礎(chǔ)設(shè)施條件和政策制約，短期產(chǎn)量難以提升。
入選品位快速下滑，緬甸錫精礦生產(chǎn)拐點(diǎn)已現(xiàn)。過去三年緬甸大量消耗了當(dāng)?shù)販\部礦和高品位礦，進(jìn)入2015年，當(dāng)?shù)劐a礦開采逐步轉(zhuǎn)向地下，平均品位出現(xiàn)下滑，大多為3%左右，少部分5%以上；2016年下半年品位出現(xiàn)明顯變化，很多已經(jīng)下降到1.5-2%。伴隨著資源品位的下降，緬甸錫精礦開采成本大幅上升，加上當(dāng)?shù)乜碧酵度胼^少，前景資源不明，原礦產(chǎn)量高峰已經(jīng)過去。
3.2. 短期內(nèi)錫礦出口量并未下滑，原礦庫(kù)存仍需時(shí)間消化
2017年緬甸錫精礦出口量仍然維持高位。由于緬甸當(dāng)?shù)厝狈a冶煉產(chǎn)能，除政府庫(kù)存外，緬甸錫礦通過邊貿(mào)形式幾乎全部涌入中國(guó)，可通過觀察中國(guó)緬甸錫礦進(jìn)口量對(duì)緬甸出貨量進(jìn)行跟蹤。
2016年，除了緬甸政府庫(kù)存銷售（約1萬噸），其他緬甸錫礦石出口量也有所增長(zhǎng)，主要?dú)w因于緬甸當(dāng)?shù)剡x礦產(chǎn)能提高，并洗選了前3-4年的低品位礦石庫(kù)存。2017年這一趨勢(shì)并未出現(xiàn)緩解，雖然表面上中國(guó)錫礦砂實(shí)物噸進(jìn)口量較2016年出現(xiàn)下滑，但選礦產(chǎn)能的提高使得緬甸錫礦砂的實(shí)際出口品位大幅度提升。以金屬噸口徑計(jì)算，2017年1-7月錫精礦金屬量同比仍小幅增長(zhǎng)，核心原因仍在于低品位尾礦庫(kù)存的繼續(xù)消化，這也在一定程度上壓制了今年錫價(jià)的反彈。
值得注意的是，緬甸錫出口量呈季節(jié)周期性的供應(yīng)特點(diǎn)。緬甸氣候呈現(xiàn)“旱季-雨季”交替格局，通常5月底至10月為雨季；而緬甸基建情況并不理想，雨季期間暴雨成災(zāi)，對(duì)礦石開采、運(yùn)輸造成極大不便。通過歷年進(jìn)口數(shù)據(jù)觀察，緬甸雨季錫礦進(jìn)口量通常相對(duì)年末有所放緩，供應(yīng)周期性顯著，但近些年這一現(xiàn)象有所緩解，生產(chǎn)商通常會(huì)提前將礦產(chǎn)品運(yùn)送至中緬邊境，以此減少雨季影響。
緬甸原礦庫(kù)存去化不可避免，錫礦供給拐點(diǎn)有望顯現(xiàn)。考慮到緬甸礦山品位已系統(tǒng)性下降，且新發(fā)現(xiàn)礦點(diǎn)較少，僅僅依靠回采低品位礦維持生產(chǎn)，上游實(shí)際原礦產(chǎn)出已經(jīng)下滑；而選礦產(chǎn)能的提升使得原有低品位的尾礦庫(kù)存成為新增的有效供給，礦山整體處于去庫(kù)存階段，緬甸的錫礦實(shí)際供給量轉(zhuǎn)折點(diǎn)將取決于庫(kù)存消化時(shí)間，我們預(yù)計(jì)這一時(shí)間結(jié)點(diǎn)有望在2017年底至2018年中出現(xiàn)。
4. 印尼：資源品位下滑，礦業(yè)政策收緊
4.1. 開采成本上升，自然災(zāi)害屢屢沖擊
前期過度開采，印尼資源品位下降，開采成本上升。最近幾年印尼并沒有新發(fā)現(xiàn)較大錫礦的報(bào)道，相反，很多陸上錫礦資源被報(bào)品位下降、開采枯竭，很多錫企被迫進(jìn)入水下開采。
自然災(zāi)害的負(fù)向沖擊使得印尼錫生產(chǎn)雪上加霜。近年來的自然災(zāi)害對(duì)印尼錫生產(chǎn)也產(chǎn)生了巨大影響。印尼錫開采以陸地露天和濱海挖掘?yàn)橹?，公路等基建較差，這些自然災(zāi)害對(duì)其生產(chǎn)和運(yùn)輸無疑是雪上加霜。
以印尼最大錫生產(chǎn)商天馬公司（PT Timah）為例，2010-2016年公司錫精礦產(chǎn)量呈現(xiàn)兩大趨勢(shì)，一是總產(chǎn)量持續(xù)下滑，從2010年的3.8萬噸系統(tǒng)性降低至2016年的2.4萬噸，二是伴隨著陸上礦山的資源枯竭，海礦占據(jù)了主要產(chǎn)出，開采成本被迫上升。
雖然天馬公司近期公布其2017年產(chǎn)量目標(biāo)為30,000噸，但我們?nèi)匀徽J(rèn)為天馬公司的產(chǎn)量增長(zhǎng)將導(dǎo)致印尼私人冶煉廠產(chǎn)量的下降，主要因?yàn)殡p方在原料供應(yīng)方面是競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系，最終決定精錫產(chǎn)量的制約瓶頸仍是錫精礦產(chǎn)出。
4.2. 印尼出口政策收緊，進(jìn)一步抽緊錫供給
印尼錫資源總儲(chǔ)量80萬噸，該數(shù)據(jù)表明印尼錫礦儲(chǔ)采比僅有12年左右，為了遏制資源大量賤價(jià)流失，提高產(chǎn)業(yè)附加值和拉動(dòng)就業(yè)，以及提升錫資源定價(jià)話語權(quán)，印尼政府對(duì)錫產(chǎn)品出口不斷出臺(tái)政策進(jìn)行管制。
錫產(chǎn)品定價(jià)層面，印尼作為全球最大的錫礦出口國(guó)，自然不愿意聽命于倫敦金屬交易所(LME)的期錫合約價(jià)格，為了爭(zhēng)奪定價(jià)權(quán)，印尼試圖發(fā)展本地平臺(tái)——印尼商品及衍生品交易所(ICDX)，從2013 年8 月開始，印尼國(guó)內(nèi)所有錫錠在出口前都要通過ICDX進(jìn)行交易。
錫精礦層面，?一是設(shè)定出口配額， 二是禁止全部未經(jīng)加工的金屬原礦出口，以促使礦商在國(guó)內(nèi)投建冶煉和加工廠，提高礦產(chǎn)業(yè)附加值；三是增收錫礦在內(nèi)的 14 種礦產(chǎn)品出口關(guān)稅。
精錫層面，一是在錫價(jià)低迷的時(shí)候宣布錫錠出口禁令，以刺激錫價(jià)；二是出臺(tái)精錫純度限制，要求出口精錫純度至少達(dá)到 99.9%，同時(shí)規(guī)定了鋁、鋅等9種元素雜質(zhì)含量的最大限制；三是精煉錫生產(chǎn)商必須持有“干凈且清楚的”證明，以顯示他們所使用的錫礦石來自于政府許可的礦山。
5. 中國(guó)：環(huán)保督察壓制錫礦復(fù)產(chǎn)，冶煉產(chǎn)能小幅過剩
5.1. 中國(guó)錫礦資源分布廣泛
六大省區(qū)占有全國(guó)約98%的錫資源儲(chǔ)量。中國(guó)錫礦礦產(chǎn)地分布于15 個(gè)省(區(qū))，錫礦查明資源儲(chǔ)量主要集中在云南(26%)、廣西(20%)、湖南(19%)、內(nèi)蒙古(16%) 、廣東(12%)和江西(5%)，這六省區(qū)錫礦資源儲(chǔ)量約占全國(guó)98%。
儲(chǔ)量高度集中，大、中型礦床多。如前所述，我國(guó)錫礦主要集中在云南、廣西、廣東、湖南、內(nèi)蒙古、江西6 個(gè)省區(qū)。同時(shí)，我國(guó)錫礦大、中型礦床多，尤以云南個(gè)舊和廣西大廠最為著名，是世界級(jí)的多金屬超大型錫礦區(qū)，個(gè)舊和大廠二個(gè)地區(qū)的儲(chǔ)量就占了全國(guó)總儲(chǔ)量的40%左右。
以原生錫礦為主，共伴生組分多。在全國(guó)總儲(chǔ)量中，原生錫礦占80%，砂錫礦僅占16%；我國(guó)錫礦作為單一礦產(chǎn)形式出現(xiàn)的只占12%，作為主礦產(chǎn)的錫礦占全國(guó)總儲(chǔ)量的66%，作為共伴生組分的錫礦占全國(guó)總儲(chǔ)量的22%。共生及伴生的礦產(chǎn)有銅、鉛、鋅、鎢、銻、鉬、鉍、銀、鈮、鉭、鈹、銦、鎵、鍺、鎘，以及鐵、硫、砷、螢石，等等。
礦床受大地構(gòu)造控制十分明顯，其往往沿特定大地構(gòu)造部位呈帶狀分布。中國(guó)的原生錫礦床分成三大類別：與花崗質(zhì)巖類有關(guān)的礦床, 與中、酸性火山-潛火山巖有關(guān)的礦床,與沉積再造或變質(zhì)作用有關(guān)的礦床。其中,以與花崗巖類有關(guān)的礦床為最重要，云南個(gè)舊和廣西大廠等世界級(jí)超大型錫礦皆屬此類。?
5.2. 中國(guó)錫精礦產(chǎn)量不及預(yù)期，環(huán)保督察壓制礦山復(fù)產(chǎn)
2016年錫精礦產(chǎn)量下滑，精錫產(chǎn)量相對(duì)穩(wěn)定。2015年底錫價(jià)跟隨大宗商品暴跌，錫價(jià)位于底部區(qū)域之時(shí)曾出現(xiàn)全行業(yè)虧損，上游錫礦山難以為繼，國(guó)內(nèi)主要冶煉廠開始紛紛縮減原料和產(chǎn)品庫(kù)存，同時(shí)采取了減產(chǎn)減員措施，進(jìn)而影響2016年錫產(chǎn)量。
高成本礦山因前期價(jià)格低迷進(jìn)行減產(chǎn)或停產(chǎn)。其中個(gè)舊大部分民營(yíng)礦山均已停產(chǎn)，當(dāng)?shù)爻龅V量大幅減少；云錫公司的部分礦山也因?yàn)槌杀驹蚨．a(chǎn)；湖南郴州三十六灣地區(qū)最大的礦業(yè)公司——南方礦業(yè)受環(huán)保整頓因素影響，精礦供應(yīng)主要來自當(dāng)?shù)氐V主和貿(mào)易商的庫(kù)存；此外還有一些伴生錫精礦也因?yàn)榻饘賰r(jià)格的整體下跌而出現(xiàn)減產(chǎn)。
主要精錫生產(chǎn)企業(yè)曾宣布聯(lián)合減產(chǎn)。2016年1月14日中國(guó)錫行業(yè)骨干曾發(fā)表聯(lián)合倡議書，為積極應(yīng)對(duì)錫行業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)所面臨的嚴(yán)峻挑戰(zhàn)，響應(yīng)國(guó)家"供應(yīng)側(cè)改革"的號(hào)召，實(shí)現(xiàn)中國(guó)錫產(chǎn)業(yè)的持續(xù)、健康發(fā)展，宣布2016年減少精錫產(chǎn)量1.7萬噸，減產(chǎn)比例達(dá)到年產(chǎn)量占比10.3%，對(duì)2016年上半年精錫產(chǎn)量造成影響。
此外，工信部2016年發(fā)布《錫行業(yè)規(guī)范條件》，對(duì)礦山規(guī)模及環(huán)保要求做出規(guī)定。其中礦山建設(shè)規(guī)模不得低于6萬噸/年礦石，礦山最低服務(wù)年限、露天開采礦山應(yīng)在6年以上，地下開采以及露天、地下聯(lián)合開采的礦山應(yīng)在10年以上，嚴(yán)禁無證開采、亂采濫挖和破壞浪費(fèi)資源；環(huán)保方面，企業(yè)應(yīng)辦理《排污許可證》，并遵守環(huán)境保護(hù)相關(guān)法律、法規(guī)和政策，并對(duì)所有錫項(xiàng)目應(yīng)嚴(yán)格執(zhí)行環(huán)境影響評(píng)價(jià)制度，未經(jīng)環(huán)境保護(hù)部門驗(yàn)收不得正式投產(chǎn)。
2017年中國(guó)錫精礦產(chǎn)量增幅有限。目前最大錫產(chǎn)地云南省的礦山采礦證已被集中管控，小企業(yè)無法滿足礦山開發(fā)標(biāo)準(zhǔn)及環(huán)保要求，個(gè)舊私人小礦山無法規(guī)?；瘡?fù)產(chǎn)；湖南南方礦業(yè)復(fù)產(chǎn)預(yù)計(jì)將新增產(chǎn)量約3,000噸，內(nèi)蒙古地區(qū)錫礦項(xiàng)目投產(chǎn)預(yù)計(jì)也將帶來3,000-6,000噸年產(chǎn)增量，預(yù)計(jì)總體產(chǎn)量小幅增幅。
5.3. 國(guó)內(nèi)錫供給展望：錫精礦資源短缺，錫冶煉仍然過剩
錫資源方面，與印尼類似，同樣面臨錫儲(chǔ)采比低，品位下降的情況，對(duì)外依賴度加大。一是由于前期過度和低效的開采導(dǎo)致高品位錫資源流失，目前采礦活動(dòng)大部分已經(jīng)過渡到地下坑采，礦石成分也日益復(fù)雜；二是勘探進(jìn)度較為滯后，通常圍繞現(xiàn)有礦山周邊進(jìn)行。長(zhǎng)期來看，即使2017年有個(gè)別因環(huán)保原因停產(chǎn)的礦山將恢復(fù)生產(chǎn)，但尚無跡象證明國(guó)內(nèi)礦山產(chǎn)量將大幅增加，礦企關(guān)注的重點(diǎn)是提高效率和延長(zhǎng)礦山壽命，而非產(chǎn)能的擴(kuò)張。
由于國(guó)內(nèi)錫精礦產(chǎn)量難以滿足精錫生產(chǎn)需要，錫精礦進(jìn)口顯得尤為重要，目前國(guó)內(nèi)錫精礦進(jìn)口原料的來源仍以從緬甸為主，占進(jìn)口量99%以上。
錫冶煉積極相應(yīng)國(guó)家供給側(cè)改革號(hào)召。目前國(guó)內(nèi)錫冶煉產(chǎn)能利用率較低，尚未達(dá)到政府希望在2020 年實(shí)現(xiàn)產(chǎn)能利用率超過80%的目標(biāo)，供給側(cè)改革壓力依舊，并且對(duì)環(huán)境敏感地區(qū)有所側(cè)重，2017年7月個(gè)舊市就曾對(duì)多家冶煉廠發(fā)布環(huán)保停產(chǎn)通知。云錫集團(tuán)表示中國(guó)錫冶煉廠正同時(shí)面臨原料格波動(dòng)與環(huán)保壓力增大的雙重考驗(yàn)，預(yù)計(jì)未來供給側(cè)改革方向?qū)@淘汰落后產(chǎn)能、降低成本、減少庫(kù)存、減少企業(yè)債務(wù)以及提高運(yùn)營(yíng)效率等方式展開。
中國(guó)精錫出口關(guān)稅確定取消，國(guó)內(nèi)定價(jià)權(quán)提升。2017年初，有色金屬工業(yè)協(xié)會(huì)確認(rèn)中國(guó)精錫出口10%的關(guān)稅已經(jīng)取消。該關(guān)稅自2008年開始征收，每年更新一次，隨著國(guó)內(nèi)精錫消費(fèi)需求的提升，中國(guó)從精錫凈出口國(guó)轉(zhuǎn)變?yōu)閮暨M(jìn)口國(guó)，關(guān)稅取消也符合中國(guó)加入世貿(mào)組織時(shí)的承諾。我們認(rèn)為短期內(nèi)國(guó)內(nèi)企業(yè)將適度觀望，逐漸適應(yīng)關(guān)稅取消后的市場(chǎng)，長(zhǎng)期看取消精錫出口關(guān)稅將消除出口壁壘，促進(jìn)國(guó)內(nèi)外錫錠流通，加強(qiáng)倫錫、滬錫價(jià)格聯(lián)系，增強(qiáng)國(guó)內(nèi)定價(jià)權(quán)，增加套利交易的機(jī)會(huì)。
6. 全球其他地區(qū)錫供給較為平穩(wěn)
秘魯作為曾經(jīng)的錫產(chǎn)出大國(guó)，未來受到礦源枯竭的影響日益加重。秘魯錫產(chǎn)出在2005 年就已見頂回落，而USGS 的調(diào)查顯示，2010 年秘魯錫礦儲(chǔ)量從之前的71 萬噸大幅下降至31 萬噸，2014年儲(chǔ)量已降至8 萬噸，資源枯竭可見一斑。SAN RAFAEL 礦山作為秘魯唯一的錫礦山正面臨著資源枯竭的困擾，從秘魯明蘇爾公司已公布的財(cái)報(bào)來看，該礦山錫金屬實(shí)際產(chǎn)出持續(xù)下滑。
玻利維亞產(chǎn)量或?qū)⑿》仙ｋm然2017年一季度貿(mào)易商數(shù)據(jù)顯示玻利維亞精錫出口量同比下滑16%，但大型國(guó)有礦山Huanuni錫礦產(chǎn)量較2016年同期有所增長(zhǎng)，同時(shí)國(guó)有采礦業(yè)聯(lián)盟組織COMIBOL表示2014年建成的新選礦廠及配套尾礦庫(kù)將于2017年下半年投入使用，預(yù)計(jì)該項(xiàng)目將增加玻利維亞的原礦供給。
馬來西亞作為曾經(jīng)最大的錫礦供給國(guó)，目前錫礦資源已枯竭。不過馬來西亞依然是全球重要的錫精煉所在地，LME 錫庫(kù)存中大部分位于馬來西亞。雖然自2015 年以來LME 馬來西亞倉(cāng)庫(kù)的錫庫(kù)存持續(xù)流出，但是馬來西亞的顯性庫(kù)存依然達(dá)到50%以上。
澳大利亞存在少量錫精礦出口。按照USGS 的統(tǒng)計(jì)，其精礦占全球精礦產(chǎn)量的4%。西澳大利亞和塔斯馬尼亞地區(qū)是兩個(gè)重要的錫礦產(chǎn)出區(qū)域，而目前產(chǎn)量集中在塔斯馬尼亞，對(duì)全球而言，澳大利亞錫礦出口自2012 年以來穩(wěn)定在3,000-4,000 噸/月。
7. 全球貿(mào)易格局穩(wěn)定，精錫生產(chǎn)商集中度高
中國(guó)錫精礦基本不出口，錫錠“自給+少量進(jìn)口”；其他主要錫消費(fèi)國(guó)錫精礦和精煉錫基本依賴進(jìn)口。精錫的消費(fèi)的主要行業(yè)包括電子、家用電器、汽車、食品、船舶、玻璃和電鍍等，其中以電子、家用電器和汽車工業(yè)為主的錫焊料消費(fèi)需求占全球錫消費(fèi)的五成以上。因此，全球錫需求最大的國(guó)家國(guó)內(nèi)產(chǎn)業(yè)都以制造業(yè)為主，尤其是具有發(fā)達(dá)的電子制造和汽車工業(yè)。
中、美、日三國(guó)全球精錫消費(fèi)占比最高。2016 年，全球錫需求占比最高的三個(gè)國(guó)家分別是中國(guó)、美國(guó)、日本，合計(jì)全球占比60%。這三個(gè)國(guó)家，除中國(guó)精錫需求基本實(shí)現(xiàn)自給自足外，美、日兩國(guó)均不生產(chǎn)錫礦，錫精礦及精錫全部依賴進(jìn)口。
與此同時(shí)，2016年按錫精礦產(chǎn)量最大的國(guó)家依次為中國(guó)、印度尼西亞、緬甸、秘魯、玻利維亞和巴西，這六個(gè)國(guó)家占全球總產(chǎn)量達(dá)90%。除中國(guó)外，都是以農(nóng)業(yè)和鐵礦石等基礎(chǔ)資源出口為主產(chǎn)業(yè)的國(guó)家，國(guó)內(nèi)制造業(yè)相對(duì)都很不發(fā)達(dá)，因此本國(guó)精錫消費(fèi)較小，基本處于大量?jī)舫隹跔顟B(tài)。
全球前十大精錫廠商壟斷了世界精錫產(chǎn)量超六成，云南錫業(yè)集團(tuán)產(chǎn)量全球居首。2016年，全球前十家精錫生產(chǎn)廠商的精錫產(chǎn)量達(dá)到21.8萬噸，占全球總產(chǎn)量的63%。其中，中國(guó)的云南錫業(yè)集團(tuán)的精錫產(chǎn)量全球居首，全球占比將近22%，并與云南乘風(fēng)、廣州華錫、個(gè)舊礦冶共同壟斷全球精錫產(chǎn)量近34%。
具體來看，中國(guó)錫生廠商總體平衡，緬甸礦石進(jìn)口量增加彌補(bǔ)了國(guó)內(nèi)礦山產(chǎn)量下滑；印尼天馬公司2016年產(chǎn)量同比下滑13%，主要由于洪水導(dǎo)致礦山產(chǎn)量下降，進(jìn)而引起原料短缺；秘魯明蘇公司產(chǎn)量同比下滑3.2%，主要受困于圣拉斐爾礦山錫品位下降，但其巴西子公司克服了皮廷加礦山水力發(fā)電中斷的影響，產(chǎn)量小幅增長(zhǎng)；玻利維亞國(guó)文托公司未達(dá)到年初生產(chǎn)計(jì)劃，原因在于年末的干旱影響了采礦工作，錫精礦供應(yīng)下滑。
2012年以來，全球十大錫生產(chǎn)商產(chǎn)量全球占比從73%下降至63%，主要源于印尼與巴西私人冶煉廠量增加；同時(shí)，馬來西亞冶煉集團(tuán)與泰國(guó)泰薩科公司，以及綜合生產(chǎn)商明蘇公司與天馬公司的產(chǎn)量在過去幾年均處于下降的趨勢(shì)。
8. 錫下游消費(fèi)增速穩(wěn)健，汽車電子有望引領(lǐng)新需求
全球錫需求量保持穩(wěn)定。錫的傳統(tǒng)消費(fèi)領(lǐng)域主要包括以鍍錫板（馬口鐵）、錫化工（有機(jī)/無機(jī)）、錫合金的形式，應(yīng)用于食品、機(jī)械制造和傳播等行業(yè)。全球精錫消費(fèi)在經(jīng)歷了2010 年的高速反彈后，近年來保持穩(wěn)定，總體波動(dòng)較小，2016 年全球精錫消費(fèi)量約為352.1萬噸，同比增加1.85%。
錫的主力下游焊料需求小幅增長(zhǎng)。過去十年焊錫消費(fèi)快速增長(zhǎng)，已取代鍍錫板成為錫的最大消費(fèi)領(lǐng)域。錫焊主要應(yīng)用于電子半導(dǎo)體行業(yè)，雖然目前全球電子元器件呈現(xiàn)小型化特點(diǎn)，但單一設(shè)備元部件增多使得電子焊料消耗總量并未顯著下滑。2016年以來全球半導(dǎo)體銷售額同比快速增加，2016年全球半導(dǎo)體銷量8,241億顆，同比增長(zhǎng)4.7%。
中國(guó)錫消費(fèi)依然維持較高水平。2016年中國(guó)錫消費(fèi)全球占比可達(dá)44.8%，主導(dǎo)全球錫消費(fèi)走勢(shì)。從細(xì)分領(lǐng)域來看，國(guó)內(nèi)焊料需求依然保持較好增長(zhǎng)，而馬口鐵、錫化工行業(yè)由于受到環(huán)保、原料上漲等影響，產(chǎn)量小幅減少，總體需求仍維持小幅增長(zhǎng)。
新能源汽車有望刺激新一輪錫需求周期。目前全球汽車電動(dòng)化勢(shì)不可擋，而以Tesla為代表的新能源汽車相較于傳統(tǒng)汽車，配備有更多種類的汽車電子元器件，如車載大屏幕等，舒適性和娛樂性大幅提升。我們認(rèn)為這一趨勢(shì)也將被正在快速轉(zhuǎn)型新能源汽車的的傳統(tǒng)車企所效仿，汽車電子元器件的用量提升也將趨勢(shì)性引領(lǐng)全球錫需求。
錫具備優(yōu)異的理化性能，新領(lǐng)域需求前景廣闊。錫具有豐富的化學(xué)和物理性能，除傳統(tǒng)領(lǐng)域之外，我們預(yù)計(jì)未來還將有更多的錫作為催化、傳感、光電、能源存儲(chǔ)材料廣泛應(yīng)用于現(xiàn)代社會(huì)當(dāng)中。目前全球眾多研究機(jī)構(gòu)（尤其是在中國(guó)）對(duì)錫的應(yīng)用研究也主要集中在錫太陽能薄膜、納米氧化錫鋰離子電池、錫基催化材料等領(lǐng)域。
9. 全球錫供需缺口或?qū)⒅鼗財(cái)U(kuò)大態(tài)勢(shì)，錫價(jià)有望迎來長(zhǎng)牛
錫價(jià)經(jīng)歷2015年末的筑底，目前已重回20,000美元。2014年起，緬甸佤邦地區(qū)的低成本錫精礦快速放量，持續(xù)沖擊全球錫供給市場(chǎng)，致使供需結(jié)構(gòu)陷入過剩，錫價(jià)步入熊市，并于2016年1月見底，一度跌破14,000美元。
2016年錫價(jià)快速反彈，主要源于四大因素。一是緬甸原礦品位快速下滑，全球錫礦成本曲線抬升；二是中國(guó)錫冶煉廠協(xié)議減產(chǎn)，冶煉加工費(fèi)提高推升成本；三是交易所與社會(huì)庫(kù)存同時(shí)處于低位，庫(kù)存回補(bǔ)需求強(qiáng)勁；四是下游需求整體回暖，帶動(dòng)精錫消費(fèi)。
2017年以來錫價(jià)徘徊不前，緬甸庫(kù)存釋放是主因。從原礦供給看，緬甸錫礦品位下滑及產(chǎn)量下降已是不爭(zhēng)的趨勢(shì)性事實(shí)，然而選礦產(chǎn)能的快速投放使得前期未經(jīng)處理的低品位尾礦庫(kù)重新形成有效供給，中國(guó)進(jìn)口量表明2017年至今緬甸原礦金屬產(chǎn)量同比仍有所增長(zhǎng)。
與此同時(shí)，錫價(jià)的回升也促使包括中國(guó)在內(nèi)的全球錫礦山出現(xiàn)復(fù)產(chǎn)，然而復(fù)產(chǎn)規(guī)模受制于中國(guó)環(huán)保督察、礦山品位系統(tǒng)性下降等各種客觀條件，遠(yuǎn)低于市場(chǎng)預(yù)期。
盡管隱形庫(kù)存顯性化的實(shí)際規(guī)模也是值得思考的因素，但倫敦、上海兩地交易所合計(jì)庫(kù)存的增長(zhǎng)已清晰表明2017年至今精錫供給缺口收窄的事實(shí)，錫價(jià)高位盤整實(shí)屬正常。
站在當(dāng)前時(shí)點(diǎn)，我們認(rèn)為在錫資源有限，錫礦產(chǎn)量趨勢(shì)性下滑，下游需求向好的大背景下，全球錫供需缺口或?qū)⒅鼗財(cái)U(kuò)大態(tài)勢(shì)，錫價(jià)有望迎來長(zhǎng)牛。一是全球礦山品位趨勢(shì)性下滑，采選成本逐年上升；二是緬甸庫(kù)存有望于年內(nèi)逐漸消耗，庫(kù)存去化拐點(diǎn)已現(xiàn)；三是礦山復(fù)產(chǎn)難及預(yù)期，國(guó)內(nèi)環(huán)保督察持續(xù)壓制小型礦山開工，海外開工率已維持高位；四是再生錫規(guī)模受限，民用產(chǎn)品回收難成氣候；五是全球新增礦山儲(chǔ)備較少，產(chǎn)量釋放難以遞補(bǔ)；六是錫下游消費(fèi)增速穩(wěn)健，汽車電子有望引領(lǐng)新需求。
對(duì)于短期內(nèi)的錫價(jià)波動(dòng)，仍需密切關(guān)注緬甸實(shí)際出口量、全球重點(diǎn)企業(yè)的生產(chǎn)計(jì)劃、主要錫生產(chǎn)國(guó)的礦業(yè)政策變動(dòng)及季節(jié)性氣候變化，下游需求的補(bǔ)庫(kù)周期，以及中國(guó)的環(huán)保督察及供給側(cè)改革進(jìn)度。
