銅：不宜高估上升空間

   10月銅價(jià)出現(xiàn)超預(yù)期上漲，漲幅超過受益于供給側(cè)改革的鋁、鋼鐵和煤炭等商品。雖然全球大型銅礦復(fù)產(chǎn)需要一定時(shí)間，短線資金看好銅價(jià)，但是市場可能低估地產(chǎn)降溫程度，以及其對銅需求的影響，因此對銅價(jià)過度樂觀不可取。

   銅礦增產(chǎn)潛能依舊較大

   自2015年開始，銅價(jià)底部逐步抬升。以滬銅1712合約為例， 其2015年低點(diǎn)是33300元/噸，2016年低點(diǎn)是34660元/噸，2017年低點(diǎn)抬升至45050元/噸。那么是什么邏輯推動銅價(jià)底部逐年抬升呢？

   除了2016年以來全球尤其是中國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇之外，銅礦供應(yīng)出現(xiàn)階段拐點(diǎn)是最主要因素。2013年以來，銅價(jià)大幅下跌，銅礦資本支出銳減，2017—2019年新增礦山產(chǎn)能釋放有限。從截至10月份的各大礦企和產(chǎn)銅國官方發(fā)布的預(yù)估來看，可以確定的是，2017—2020年，在全球前十大銅礦企業(yè)中，2018年嘉能可非洲礦山復(fù)產(chǎn)增量最大，為20萬噸左右。厄瓜多爾的Mirador銅礦在2017年只有10萬噸投產(chǎn)，預(yù)計(jì)2018年才把剩余的10萬噸投產(chǎn)。

   而從全球銅礦投資潛能來看，銅礦增產(chǎn)潛能依舊較大，只不過存在時(shí)間差，銅礦從投資到達(dá)產(chǎn)需要5年左右。一方面，隨著2016—2017年銅價(jià)上漲，全球銅礦勘探活動非常積極；另一方面，一些原先推遲或者停止的銅礦項(xiàng)目開始重啟。其中，礦業(yè)公司計(jì)劃未來十年在智利投資大約650億美元，較大規(guī)模的項(xiàng)目包括El Abra Mill礦場和Sierra Gorda的復(fù)產(chǎn)。2018年秘魯將啟動三個(gè)大型銅礦項(xiàng)目，分別是Quellaveco、Justa和Michiquillay三大銅礦。

   需求回落程度或被低估

   2016年銅價(jià)上漲除了受到銅礦增產(chǎn)高峰結(jié)束和部分冶煉產(chǎn)能關(guān)閉支撐之外，主要得益于需求小幅回暖。然而，2017年下半年地產(chǎn)市場降幅明顯，其中9月份地產(chǎn)銷售進(jìn)入負(fù)增長。

   隨著房地產(chǎn)開發(fā)投資渠道收緊，再加上棚改貨幣化對地產(chǎn)銷售和開工的提振作用邊際遞減，居民加杠桿臨近尾聲（按揭利率抬升、債務(wù)收入比升至較高水平），四季度地產(chǎn)對銅消費(fèi)的拉動作用減弱是大概率事件。只不過，此前空調(diào)等家電產(chǎn)銷高增長掩蓋了電網(wǎng)投資銅消費(fèi)疲軟的情況。

   不宜盲目樂觀

   盡管未來兩年銅礦增速處于低位，但是需求端隨著地產(chǎn)拐點(diǎn)出現(xiàn)而回落的趨勢不可忽視。再加上隨著中國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)向以消費(fèi)為主導(dǎo)，基建投資不大可能維持高位，銅價(jià)上方空間不宜過度高估。