誰(shuí)是"有色傳奇"第一枚棋子？ 銅企"嗅覺"最靈敏

　　大宗商品對(duì)應(yīng)的二級(jí)市場(chǎng)股票板塊，對(duì)上游的價(jià)格變動(dòng)有著與生俱來(lái)的靈敏度。

　　比如在今年以來(lái)，美元指數(shù)跌勢(shì)不改，加上持續(xù)復(fù)蘇的歐、美經(jīng)濟(jì)，都對(duì)“國(guó)際定價(jià)”的有色金屬價(jià)格形成支撐。反觀國(guó)內(nèi)，供給側(cè)改革的不斷深化，以及越發(fā)嚴(yán)厲的環(huán)保督查，再次激發(fā)了市場(chǎng)做多鋁價(jià)的意愿。在產(chǎn)業(yè)鏈傳導(dǎo)的作用下，相關(guān)冶煉企業(yè)盈利能力迅速提升，二級(jí)市場(chǎng)股價(jià)也一路水漲船高。

　　一旦上游的價(jià)值信號(hào)燈亮起，哪種商品類型股票最“先知先覺”？當(dāng)有色行情蠢蠢欲動(dòng)之際，誰(shuí)會(huì)是這局中的第一枚棋子?

　　有色、股票相關(guān)系數(shù)達(dá)0.45作為工業(yè)及農(nóng)業(yè)相關(guān)行業(yè)中的主要原材料或產(chǎn)成品，大宗商品的價(jià)格變動(dòng)無(wú)疑對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)會(huì)產(chǎn)生重大影響。一個(gè)最為直觀的表現(xiàn)，即“價(jià)格決定利潤(rùn)空間”，只有價(jià)格處于高位時(shí)，企業(yè)才有盈利空間提升的可能。

　　表現(xiàn)在上市公司財(cái)報(bào)中便是，各項(xiàng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)的提升，盈利能力的提升再次促使公司估值出現(xiàn)合理修復(fù)，而這正是商品、股票聯(lián)動(dòng)的核心邏輯。

　　只是，在不同階段，上述兩個(gè)市場(chǎng)的相關(guān)性并不一致。從2010年至今，絕大多數(shù)商品和股票指數(shù)之間均遵循了一致向下、背離、一致性回歸三個(gè)階段。

　　其中，2010年底至2014年初，二者趨勢(shì)保持一致下行；2014年中至2015年年中，二者走勢(shì)出現(xiàn)背離；2015年末至2016年，運(yùn)行趨勢(shì)再度趨于一致上行。

　　另對(duì)wind大宗商品指數(shù)與申萬(wàn)行業(yè)板塊指數(shù)測(cè)算可以看出，貴金屬、黑色、有色、化工、農(nóng)產(chǎn)品等不同商品，與其對(duì)應(yīng)的股票板塊指數(shù)相關(guān)性也存在較大差異。

　　根據(jù)測(cè)算，2016年，貴金屬板塊相關(guān)系數(shù)最高，黃金、白銀與對(duì)應(yīng)的股票指數(shù)相關(guān)系數(shù)達(dá)到0.57、0.5，工業(yè)金屬次之，wind有色與申萬(wàn)工業(yè)金屬相關(guān)系數(shù)為0.43。

　　整體來(lái)看，各商品大類與其股票指數(shù)相關(guān)性排序，依次為貴金屬>有色金屬>黑色金屬 能源化工>農(nóng)產(chǎn)品。

　　造成上述差異的主要原因，是由于貴金屬和有色的商品品種較為類似且集中，而農(nóng)產(chǎn)品板塊的品種則相對(duì)繁雜，難以較為精確地找到對(duì)應(yīng)權(quán)益板塊。

　　不難看出，有色金屬與股票市場(chǎng)相關(guān)性僅弱于貴金屬，這也是為何有色金屬被視為“強(qiáng)周期”板塊的原因之一。

　　值得關(guān)注的是，隨著2017年6月有色金屬價(jià)格再次上行，其與股票的相關(guān)系數(shù)也小幅提升。截至2017年8月，二者相關(guān)系數(shù)達(dá)到0.45，顯示了明顯的正相關(guān)性。

　　從漲幅來(lái)看，銅價(jià)亦與對(duì)應(yīng)的板塊指數(shù)基本相當(dāng)。

　　截至9月6日，申萬(wàn)工業(yè)金屬漲幅為21.25%，同期LME銅漲幅為24.23%、LME鋁漲幅為23.84%、LME鋅漲幅為20.87%。

　　“全產(chǎn)業(yè)鏈”銅企相關(guān)性更高既然明確了有色金屬，與其對(duì)應(yīng)的股票指數(shù)存在高度相關(guān)的特征，便可以對(duì)其細(xì)分品種的相關(guān)度進(jìn)一步比較。

我們將上期所銅、鋁、鉛、鋅價(jià)格指數(shù)，以及申萬(wàn)銅、鋁、鉛鋅股票指數(shù)進(jìn)行對(duì)比發(fā)現(xiàn)，銅與對(duì)應(yīng)的股票指數(shù)相關(guān)性波動(dòng)最大，在2011至2013年期間以及2016年期間均顯示出最高的相關(guān)系數(shù)，鋅次之。

以2016年的市場(chǎng)表現(xiàn)為例，有色品種的相關(guān)性由大到小排序大致為銅 鋅>鉛>鋁。

　　我們?cè)谧粉?003-2017年銅價(jià)、銅企股價(jià)相關(guān)度發(fā)現(xiàn)，不同類型企業(yè)間的相關(guān)度存在較大差異，且不同銅企的相關(guān)系數(shù)一共出現(xiàn)了兩次明顯背離。

　　從兩次背離來(lái)看，第一次出現(xiàn)在2006年-2007年期間，相關(guān)性走低主要受到部分企業(yè)主營(yíng)業(yè)務(wù)出現(xiàn)變化。第二次背離則為2016年-2017年，受供給端導(dǎo)致的銅價(jià)走高，使得下游加工企業(yè)盈利預(yù)期受到壓制，相關(guān)系數(shù)與銅價(jià)出現(xiàn)反向走勢(shì)。

　　不過，無(wú)論是在2003至2017所有年份的綜合排序，還是在不同漲跌行情下，按照產(chǎn)業(yè)鏈進(jìn)行劃分，銅企相關(guān)度排序均滿足“全產(chǎn)業(yè)鏈>上游 中游 下游”的特征。

　　換言之，業(yè)務(wù)覆蓋全產(chǎn)業(yè)鏈，并處于行業(yè)龍頭地位的銅企與銅價(jià)的相關(guān)度最高，如江西銅業(yè)、銅陵有色等，而處于產(chǎn)業(yè)鏈中下游的銅企相關(guān)度則相對(duì)較低。

　　造成上述差異的原因有三。其一，覆蓋全產(chǎn)業(yè)鏈的龍頭銅企，業(yè)務(wù)覆蓋較廣且具有一定的定價(jià)優(yōu)勢(shì)，因此相關(guān)性上表現(xiàn)出與銅價(jià)最高。而當(dāng)銅價(jià)上漲時(shí)，下游企業(yè)則會(huì)因原料價(jià)格上漲，使得利潤(rùn)預(yù)期降低，同時(shí)下游多為電力、家電行業(yè)，下游銅企的盈利更多由其下游消費(fèi)所決定。

　　其二，不同公司銅相關(guān)業(yè)務(wù)營(yíng)收占比不同，如同一企業(yè)不同年份各項(xiàng)業(yè)務(wù)占比也會(huì)有所波動(dòng)。所以，銅業(yè)務(wù)收入相對(duì)集中的銅企，其股價(jià)與銅價(jià)的相關(guān)度也最高。

　　其三，伴隨著銅價(jià)的上移，銅企與銅價(jià)的相關(guān)性也會(huì)顯著走高，反之亦然。不過，2016年9月至2017年8月期間的上漲，是受供給側(cè)及環(huán)保督查所影響，終端需求未出現(xiàn)明顯好轉(zhuǎn)，故下游銅企在成本的壓制下，與銅價(jià)的相關(guān)度出現(xiàn)下降。

　　龍頭銅企溢價(jià)能力穩(wěn)健在滿足銅價(jià)、對(duì)應(yīng)的股票板塊具備正相關(guān)的條件后，對(duì)所屬板塊具備一定溢價(jià)表現(xiàn)的個(gè)股，無(wú)疑也更容易獲得超額收益。

　　為了直觀地了解個(gè)股相對(duì)板塊的溢價(jià)能力，我們以SW銅行業(yè)指數(shù)發(fā)布首日2007年7月2日作為基期，計(jì)算個(gè)股以及SW銅的價(jià)格的凈值變化，并將個(gè)股凈值/SW銅行業(yè)的比值作為相對(duì)行業(yè)的折溢價(jià)水平。當(dāng)比值>1時(shí)，代表個(gè)股相對(duì)行業(yè)溢價(jià)，否則視為折價(jià)。

　　對(duì)比銅企相對(duì)行業(yè)指數(shù)的溢價(jià)能力，我們可以發(fā)現(xiàn)得益于礦產(chǎn)資源和較廣的業(yè)務(wù)范圍，全產(chǎn)業(yè)鏈的銅企溢價(jià)水平相對(duì)穩(wěn)??；上游和中游的銅企總體溢價(jià)能力較強(qiáng)；而下游銅加工企業(yè)相對(duì)行業(yè)則多半處于折價(jià)狀態(tài)，符合銅作為原材料對(duì)于其利潤(rùn)貢獻(xiàn)的負(fù)面影響。

若以位于行業(yè)龍頭的三家企業(yè)，江西銅業(yè)、云南銅業(yè)和銅陵有色為例，根據(jù)年報(bào)中摘取的數(shù)據(jù)來(lái)看，江西銅業(yè)的銅資源量和陰極銅產(chǎn)量均位于前列，與其相對(duì)行業(yè)溢價(jià)的能力更強(qiáng)的結(jié)論相符。

　　需要指出的是，雖然受益于銅價(jià)反彈，上述三家龍頭銅企綜合利潤(rùn)率出現(xiàn)小幅提升，但是較2011年高點(diǎn)仍有較大差距。若未來(lái)銅價(jià)漲勢(shì)延續(xù)，其盈利能力也將進(jìn)一步提升。

　　綜上，銅板塊篩選個(gè)股主要以江西銅業(yè)等行業(yè)龍頭為主，同時(shí)西部礦業(yè)、盛屯礦業(yè)和鵬欣資源等部分上游、中游企業(yè)也具備相關(guān)性高、溢價(jià)能力出眾等特點(diǎn)。