“雙面”資金面：緊張或隨時(shí)出現(xiàn)

　　資金面從寬松到緊張的距離有多遠(yuǎn)？5月最后一天，交易所回購(gòu)利率突然走高，顯示資金面轉(zhuǎn)緊可能就發(fā)生在一瞬間。雖然過(guò)去幾周資金面表現(xiàn)偏寬松，短期資金利率下行較明顯，但中長(zhǎng)期資金利率居高不下，同業(yè)存單利率、理財(cái)預(yù)期收益率乃至存款利率不斷上調(diào)，揭露了資金面的另外一面。6月1日，資金面在跨月后仍表現(xiàn)緊張，更傳遞出市場(chǎng)不安的情緒。

　　分析人士指出，流動(dòng)性波動(dòng)的歷史規(guī)律，加上超儲(chǔ)偏低的現(xiàn)實(shí)環(huán)境，致使6月份流動(dòng)性狀況存在較大不確定性。近期銀行加大了對(duì)存款和理財(cái)?shù)臓?zhēng)奪力度，反映出去杠桿背景下，金融機(jī)構(gòu)對(duì)流動(dòng)性訴求上升，進(jìn)一步增添流動(dòng)性的變數(shù)。不過(guò)，資金面亦有積極變化，6月流動(dòng)性出現(xiàn)極端異常波動(dòng)的可能性較小。

　　月末緊張打破平靜

　　5月最后一天，準(zhǔn)確地說(shuō)，應(yīng)該是最后半天，市場(chǎng)資金面突然收緊，打破了之前持續(xù)數(shù)周的平穩(wěn)局面。

　　當(dāng)天資金面的急劇變化突出反映在交易所隔夜回購(gòu)利率的異動(dòng)上。盤(pán)面顯示，5月31日午后從14：30左右開(kāi)始，上交所隔夜質(zhì)押式回購(gòu)（GC001）利率拔地而起，自3.86%一線持續(xù)上行至最高19.5%，創(chuàng)出4月以來(lái)新高；盡管臨近閉市前GC001有所回落，全天仍上漲逾3個(gè)百分點(diǎn)。

　　時(shí)值月末，流動(dòng)性收斂，非銀機(jī)構(gòu)面臨一定的流動(dòng)性壓力并不奇怪。業(yè)內(nèi)人士指出，受監(jiān)管指標(biāo)約束，月末銀行通常會(huì)減少資金融出，特別是壓縮對(duì)非銀機(jī)構(gòu)融資；非銀機(jī)構(gòu)紛紛轉(zhuǎn)道交易所市場(chǎng)借錢(qián)，則容易造成場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)流動(dòng)性緊張。另外，交易所回購(gòu)市場(chǎng)日內(nèi)運(yùn)行存在一定規(guī)律，通常每日14：30后資金供給會(huì)增多，利率隨之出現(xiàn)下行，因此一些投資者傾向于在尾盤(pán)借入資金，但一旦收盤(pán)前資金供給不見(jiàn)增加，此時(shí)為避免違約，有的投資者只能不惜成本地借錢(qián)，反而可能導(dǎo)致尾盤(pán)利率大幅走高。5月31日交易所回購(gòu)市場(chǎng)的表現(xiàn)就符合這一特征。在當(dāng)天14：30之前，GC001利率幾乎是趴著不動(dòng)，收盤(pán)前利率上漲來(lái)得突然而猛烈。

　　倘若沒(méi)有月末這一出意外，市場(chǎng)參與者對(duì)5月資金面的印象或許會(huì)更好。5月份資金面其實(shí)是偏松的，尤其是下半月資金市場(chǎng)局部呈現(xiàn)供大于求。從回購(gòu)利率走勢(shì)上看，5月短期資金利率明顯下行，銀行間隔夜質(zhì)押式回購(gòu)（R001）加權(quán)平均利率從4月底的3.11%一路下行至2.74%；7天回購(gòu)（R007）加權(quán)平均利率在4月底曾漲至4.36%，5月31日為3.12%，此前一日則在2.98%。

　　交易員就稱：“之前每月20日之后資金收緊的情況沒(méi)有重現(xiàn)就已出乎意料，過(guò)去兩周午后還有減點(diǎn)資金融出，更突顯短期流動(dòng)性的充裕?！?/p>

　　資金松與負(fù)債荒

　　5月份資金面總體是偏松的，但這不是事實(shí)的全部。5月份資金面還有另外一面。

　　在短期資金利率下行的同時(shí)，近期長(zhǎng)期限資金利率始終保持高位運(yùn)行，甚至繼續(xù)走高。銀行間回購(gòu)市場(chǎng)上，5月份3個(gè)月回購(gòu)利率（R3M）一度漲至5%以上，目前在4.9%左右，仍高出4月末水平40BP以上，月末6個(gè)月回購(gòu)利率（R6M）報(bào)4.97%，亦比4月末高出近30BP。

　　同樣的變化亦呈現(xiàn)在Shibor走勢(shì)中。5月以來(lái)，隔夜和7天期Shibor均有所下行，但代表性的3個(gè)月Shibor續(xù)漲至4.58%，為2015年4月以來(lái)高位，1年期Shibor漲至4.37%，趕超1年期貸款基礎(chǔ)利率（LPR）更是引發(fā)熱議。

　　此外，最近銀行同業(yè)存單利率持續(xù)走高。3個(gè)月期AAA級(jí)同業(yè)存單利率從4月中的4.3%左右已漲至4.8%一線。6個(gè)月和1年期AAA級(jí)同業(yè)存單利率亦上漲20BP至30BP。

　　分析人士認(rèn)為，長(zhǎng)、短期限貨幣市場(chǎng)利率的背離走勢(shì)，在一定程度上表明中長(zhǎng)期資金融資難度相對(duì)上升，市場(chǎng)對(duì)中長(zhǎng)期流動(dòng)性預(yù)期依舊謹(jǐn)慎。

　　當(dāng)前市場(chǎng)對(duì)半年末流動(dòng)性不乏擔(dān)憂，這不難理解。流動(dòng)性波動(dòng)的歷史規(guī)律，加上超儲(chǔ)偏低與監(jiān)管趨嚴(yán)的現(xiàn)實(shí)環(huán)境，致使6月份流動(dòng)性狀況存在較大不確定性。跨過(guò)月末，6月1日，市場(chǎng)資金面仍有些收緊，貨幣市場(chǎng)利率紛紛走高，就在一定程度上傳遞出市場(chǎng)對(duì)半年末流動(dòng)性狀況的謹(jǐn)慎預(yù)期。

　　從歷史上看，季末時(shí)點(diǎn)由于央行MPA及銀監(jiān)會(huì)各種監(jiān)管指標(biāo)考核，資金面往往會(huì)有所收緊，半年末更是容易出現(xiàn)大幅波動(dòng)，因到年中時(shí)銀行超額備付金往往已較年初時(shí)明顯減少。流動(dòng)性總量收縮，疊加季節(jié)性擾動(dòng)加大，使得資金面容易收緊。據(jù)央行披露，截至一季度末，金融機(jī)構(gòu)超儲(chǔ)率已降至1.3%，是有數(shù)據(jù)紀(jì)錄以來(lái)的次低值。盡管5月以來(lái)，超儲(chǔ)率或有所回升，但預(yù)計(jì)仍處于偏低水平。

　　在總量并不充裕的情況下，6月份流動(dòng)性將面臨MPA等監(jiān)管考核，疊加金融嚴(yán)監(jiān)管和去杠桿背景下，金融機(jī)構(gòu)對(duì)流動(dòng)性訴求上升，容易造成流動(dòng)性收緊。

　　今年以來(lái)，金融監(jiān)管明顯趨嚴(yán)，銀行體系開(kāi)始去杠桿，金融機(jī)構(gòu)對(duì)流動(dòng)性的訴求上升。分析人士指出，在過(guò)去一輪加杠桿過(guò)程中，同業(yè)負(fù)債擴(kuò)張明顯，但同業(yè)負(fù)債期限較短，存在較大滾動(dòng)續(xù)接需求，隨著銀行業(yè)監(jiān)管收緊，同業(yè)存單、同業(yè)理財(cái)?shù)韧瑯I(yè)負(fù)債擴(kuò)張難度加大，但資產(chǎn)端短期調(diào)整難度大，往往只能自然到期，因此在去杠桿過(guò)程中，資產(chǎn)負(fù)債容易出現(xiàn)缺口，致使機(jī)構(gòu)對(duì)負(fù)債和資金需求會(huì)在一定時(shí)期內(nèi)上升。

　　值得注意的是，最近銀行紛紛加大了對(duì)傳統(tǒng)存款、私人理財(cái)?shù)臓?zhēng)奪力度，存款利息上浮現(xiàn)象普遍、國(guó)庫(kù)現(xiàn)金定存利率大漲、理財(cái)預(yù)期收益率不斷上調(diào)，同時(shí)，同業(yè)存單利率高燒不退，正是去杠桿背景下，金融機(jī)構(gòu)面臨“負(fù)債荒”的寫(xiě)照。

　　緊張難免 不必恐慌

　　“5月份資金面比較寬松，但誰(shuí)也不敢據(jù)此斷言6月份就不會(huì)出現(xiàn)緊張?！鼻笆鼋灰讍T稱。

　　資金面從寬松到緊張的距離有多遠(yuǎn)？5月31日午后的變化或許就是個(gè)突出的例子，資金面轉(zhuǎn)緊可能就發(fā)生在一瞬間。年中監(jiān)管大考、超儲(chǔ)率偏低、金融去杠桿，可以說(shuō)是今后一段時(shí)間市場(chǎng)資金面將面臨的“三座大山”，疊加美聯(lián)儲(chǔ)議息可能帶來(lái)的擾動(dòng)，6月份銀行體系流動(dòng)性面臨的不確定性確實(shí)不少。但對(duì)過(guò)去一個(gè)月來(lái)，資金面出現(xiàn)的積極變化也不應(yīng)忽視。

　　近期人民幣對(duì)美元出現(xiàn)加速升值走勢(shì)。中金公司等認(rèn)為，當(dāng)前美元處于弱勢(shì)格局，人民幣若對(duì)美元階段性走高，將有望進(jìn)一步改善外匯占款，從而改善銀行體系流動(dòng)性。

　　近期央行維穩(wěn)流動(dòng)性的態(tài)度也變得更加明確。5月份資金面轉(zhuǎn)松，主要是發(fā)生在5月12日央行超額續(xù)做到期MLF之后。5月份，央行不光通過(guò)MLF和逆回購(gòu)操作增加了流動(dòng)性供給，而且調(diào)整了操作期限。央行在一季度貨幣政策報(bào)告中提出，“未來(lái)一段時(shí)間央行逆回購(gòu)操作將以7天期為主”，“MLF操作將以1年期為主”。中金公司報(bào)告指出，“長(zhǎng)短結(jié)合的公開(kāi)市場(chǎng)操作使得央行管理流動(dòng)性更為靈活，外匯占款等長(zhǎng)期流動(dòng)性缺口使用MLF來(lái)彌補(bǔ)，而短期資金波動(dòng)則通過(guò)短期逆回購(gòu)來(lái)熨平?！?/p>

　　央行還在一季度貨幣政策報(bào)告中指出，“加強(qiáng)金融監(jiān)管協(xié)調(diào)”，“把握好去杠桿和維護(hù)流動(dòng)性基本穩(wěn)定的平衡”。市場(chǎng)機(jī)構(gòu)認(rèn)為，去年8月以來(lái)，貨幣政策回歸穩(wěn)健中性，貨幣條件的收緊已對(duì)金融機(jī)構(gòu)具備倒逼壓力，同時(shí)今年以來(lái)金融監(jiān)管趨緊，貨幣當(dāng)局為避免政策疊加，引發(fā)處置風(fēng)險(xiǎn)帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)，維護(hù)流動(dòng)性穩(wěn)定的態(tài)度比之前更加明確。

　　據(jù)媒體報(bào)道，在5月25日自律機(jī)制座談會(huì)上，央行表示已關(guān)注到市場(chǎng)對(duì)半年末資金面存在擔(dān)憂情緒，考慮到6月份影響流動(dòng)性的因素較多，擬在6月上旬開(kāi)展MLF操作，并擇機(jī)啟動(dòng)28天逆回購(gòu)操作，搭配好跨季資金供給，保持流動(dòng)性基本穩(wěn)定，穩(wěn)定市場(chǎng)預(yù)期。

　　另外，半年末流動(dòng)性波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)確實(shí)不容忽視，但市場(chǎng)對(duì)此也有充分認(rèn)識(shí)，從以往來(lái)看，市場(chǎng)預(yù)期越謹(jǐn)慎，應(yīng)對(duì)越充分，加上央行適時(shí)的維穩(wěn)操作，資金面實(shí)際表現(xiàn)反而可能不會(huì)有預(yù)期那般緊張，比如去年6月和今年3月。

　　總的來(lái)看，當(dāng)前金融機(jī)構(gòu)對(duì)負(fù)債的爭(zhēng)奪愈演愈烈，加之進(jìn)入6月后，季節(jié)性因素或?qū)е率袌?chǎng)對(duì)流動(dòng)性需求上升，今后一段時(shí)間流動(dòng)性出現(xiàn)收緊和波動(dòng)加大的情況的可能性不小，但預(yù)計(jì)不會(huì)出現(xiàn)極端波動(dòng)，資金利率依舊存在上限約束。

　　R3M與Shibor3M走勢(shì)

　　興業(yè)研究：6月資金面緊張程度可控

　　5月資金面整體寬松，但是長(zhǎng)、短端資金利率出現(xiàn)背離，這背后反映出市場(chǎng)對(duì)于6月流動(dòng)性謹(jǐn)慎預(yù)期的提前以及負(fù)債擴(kuò)張難度的加大，并不代表資金面的緊張。近期央行提前向市場(chǎng)釋放穩(wěn)定信號(hào)；6月中上旬預(yù)計(jì)MLF操作將對(duì)中長(zhǎng)期資金進(jìn)行及時(shí)的補(bǔ)充，后續(xù)財(cái)政支出亦將部分熨平流動(dòng)性的波動(dòng)，再加上機(jī)構(gòu)不打無(wú)準(zhǔn)備之仗，提前準(zhǔn)備備付，6月資金面緊張程度預(yù)計(jì)整體可控，難超預(yù)期。

　　中信證券：6月流動(dòng)性不會(huì)太緊

　　歷史上6月一直是流動(dòng)性較為緊張的月份，疊加MPA考核因素或?qū)κ袌?chǎng)的流動(dòng)性有更大的沖擊。但從央行的近期表態(tài)，匯率市場(chǎng)的表現(xiàn)和去杠桿政策的階段性結(jié)果綜合考慮，認(rèn)為6月雖然流動(dòng)性將偏緊，但是總體上仍然會(huì)保持之前的特征，央行也會(huì)平抑市場(chǎng)緊張情緒，釋放足量流動(dòng)性，6月份流動(dòng)性壓力或較3月份更小一些。

　　興業(yè)證券：流動(dòng)性格局邊際改善

　　中短期內(nèi)，流動(dòng)性格局出現(xiàn)了一些邊際上的改善：其一，央行關(guān)注到金融機(jī)構(gòu)擔(dān)心長(zhǎng)期流動(dòng)性，開(kāi)始與金融機(jī)構(gòu)主動(dòng)溝通，穩(wěn)定市場(chǎng)預(yù)期。其二，通過(guò)各種措施穩(wěn)定匯率，改善外部流動(dòng)性。其三，金融機(jī)構(gòu)已經(jīng)在降風(fēng)險(xiǎn)偏好和融資需求，而且備付較為充足，流動(dòng)性預(yù)期過(guò)度悲觀，短期有一定修正的需求等。這些因素會(huì)提振市場(chǎng)的情緒，不過(guò)嚴(yán)監(jiān)管和偏緊的貨幣政策取向并未改變，政策轉(zhuǎn)向和基本面更明確的拐點(diǎn)信號(hào)出現(xiàn)還需要時(shí)日，利率還處于尋頂?shù)倪^(guò)程。