郭磊：經(jīng)濟仍在復(fù)蘇周期 但加速擴張期已到尾聲

 12月制造業(yè)PMI較11月高點放緩。12月中采PMI為51.4，較上月51.7的高位放緩，但仍高于10月值。數(shù)據(jù)呈現(xiàn)出以下基本特征：

　　數(shù)據(jù)特征之一：需求端指標(biāo)大致持平。新出口訂單的歷史準(zhǔn)確性并不強，只能借以觀測大致趨勢。該指標(biāo)本月仍在相對高位。而內(nèi)需訂單則持平于上月高點。整體來看，需求并無明顯下行。這應(yīng)于地產(chǎn)下行趨勢尚未傳遞至工業(yè)端，以及基建特別是PPP項目的高活躍度有關(guān)。

　　數(shù)據(jù)特征之二：供給端指標(biāo)明顯放緩。生產(chǎn)、采購、進口、用工四個分項均明顯回落，顯示經(jīng)濟供給端開始有謹(jǐn)慎反饋。換句話說，在需求尚未有明顯減速的情況下，企業(yè)主動放緩了供給修復(fù)的速度。

　　數(shù)據(jù)特征之三：庫存端指標(biāo)偏弱。與生產(chǎn)等指標(biāo)一致，原材料庫存和產(chǎn)成品庫存均明顯偏弱，這進一步證實企業(yè)主動放緩供給節(jié)奏，在春節(jié)前備產(chǎn)備貨動能不夠強。

　　數(shù)據(jù)特征之四：價格端指標(biāo)超強。購進價格指數(shù)繼續(xù)回升1.3個點，達(dá)到5年以來的高位。這一回升顯然是源于價格從上游繼續(xù)向中游傳遞。從購進價格指數(shù)來看，未來一個季度的PPI應(yīng)該不會太低。

　　數(shù)據(jù)特征之五：大型企業(yè)偏強，小型偏弱，中型回落明顯。大型企業(yè)繼續(xù)在53以上的景氣區(qū)間，且回落幅度小于整體，應(yīng)是受原材料類行業(yè)的支撐；小型企業(yè)繼續(xù)超低景氣度，應(yīng)屬出口系行業(yè)低位的影響；中型企業(yè)邊際變化最為明顯，出現(xiàn)0.5個點的大幅回落。

　　數(shù)據(jù)變化背后邏輯的猜測：鋼煤控價、環(huán)保限產(chǎn)、貨幣趨緊三個信號影響備產(chǎn)動能。數(shù)據(jù)變化背后可能包括三個邏輯：

　　其一是鋼煤價格預(yù)期的觸頂導(dǎo)致部分中游企業(yè)不再恐慌性回補原材料庫存；

　　其二是環(huán)保限產(chǎn)日漸升溫，供給端存在一定程度的被動收縮；

　　其三是近月融資利率回升和流動性趨緊的狀況導(dǎo)致企業(yè)對未來的融資環(huán)境有所警惕，政策層亦不斷釋放出貨幣政策更加中性、抑泡沫防風(fēng)險及實體去杠桿的信號，基于謹(jǐn)慎動機，企業(yè)主動推動供給減速。

　　高頻數(shù)據(jù)指向亦大致類似：經(jīng)濟仍在復(fù)蘇脈沖中，但加速過程結(jié)束。高頻指標(biāo)大致也呈現(xiàn)出類似的特征，雖不同領(lǐng)域數(shù)據(jù)表現(xiàn)略有不同，但整體仍存在可捕捉的共性特征：

　　數(shù)據(jù)之一：發(fā)電耗煤，增速低于上月，仍處復(fù)蘇脈沖區(qū)間。12月日均發(fā)電耗煤為64.9萬噸，同比為7.8%，低于上月的8.3%，但仍在復(fù)蘇脈沖以來的變化區(qū)間（7.1%-13.2%）。

　　數(shù)據(jù)之二：粗鋼產(chǎn)量，同比下降特征尚不明顯。12月上旬為225.6萬噸，環(huán)比已經(jīng)開始放緩。但考慮季節(jié)性之后的旬對旬同比為8.2%，在7月以來月份中僅低于9月，同比下降特征尚不明顯。

　　數(shù)據(jù)之三：焦化企業(yè)開工率，環(huán)比及同比下降極為明顯。焦化企業(yè)的開工率指標(biāo)12月大幅放緩，基本跌出7-11月的復(fù)蘇脈沖區(qū)間。我們猜測這與上游價格止?jié)q及環(huán)保限產(chǎn)有關(guān)。

　　數(shù)據(jù)之四：汽車半鋼胎開工率，環(huán)比及同比均在高位。12月汽車半鋼胎開工率為73.4，基本持平于上月的73.6，同比由上月的11.1%進一步上升至13.7%，呈現(xiàn)出超季節(jié)性的特征。

　　數(shù)據(jù)之五：生意社BCI，環(huán)比走低，好于9月之前。生意社BCI是以100種基礎(chǔ)原材料價格反映制造業(yè)景氣度的一個指標(biāo)。12月生意社BCI為0.49，低于10-11月，但好于9月之前。

　　數(shù)據(jù)之六：衛(wèi)星中國制造業(yè)指數(shù)，環(huán)比走低，好于11月之前。SMI是以衛(wèi)星來觀測中國6000個工業(yè)基地有形庫存和新開工的情況所客觀擬合的一個指標(biāo)，這一指標(biāo)在12月為51.0，低于11月的51.4，但目前仍高于11月之前。

　　實際GDP可能再持平一個季度，價格因素推動下名義GDP仍在升勢中。從上述的數(shù)據(jù)來看，經(jīng)濟仍在復(fù)蘇周期，但速度上開始有放緩跡象。

　　考慮到明年一季度基建的高景氣度大概率繼續(xù)，制造業(yè)補庫存大概率繼續(xù)，出口低基數(shù)，我們判斷實際GDP仍將持平。

　　名義GDP卻不會平著走。GDP平減指數(shù)已回升四個季度，從目前的先導(dǎo)指標(biāo)來看（如本月的PMI購進價格指數(shù)，以及高頻數(shù)據(jù)的螺紋鋼價格和水泥價格指數(shù)），明年一季度的PPI和CPI應(yīng)該不低，平減指數(shù)大概率繼續(xù)上升，名義GDP仍在升勢中。

　　建筑業(yè)引領(lǐng)非制造業(yè)PMI，基建是宏觀面最值得關(guān)注的五個線索之一。建筑業(yè)PMI本月為61.9，引領(lǐng)非制造業(yè)?；ㄦ湕l值得持續(xù)關(guān)注。

　　在我們的年度報告《名至，實歸》和后續(xù)路演中，我們建議投資者關(guān)注五個相對明確的線索：第一，全球再通脹周期和作為新漲價因素之一的原油；第二，寬財政穩(wěn)貨幣背景下必須起到經(jīng)濟支撐作用的基建；第三，可能即將迎來一輪基本面修復(fù)周期的全球貿(mào)易；第四，供給側(cè)改革近年成效明顯，關(guān)注其在下一階段的進一步延伸即農(nóng)業(yè)供給側(cè)改革；第五，2017年是國有企業(yè)改革重點突破的首年，重點突破首看混合所有制改革。