英國退歐帶給全球市場的三大風(fēng)險

 A　經(jīng)濟(jì)影響：英國退歐成本難以忍受

　　我們認(rèn)為，英國放棄歐盟成員國身份，對自身經(jīng)濟(jì)的傷害遠(yuǎn)高于歐盟受到的沖擊，不啻于一場自毀行動。

　　首先，此事件對英國的整體沖擊相當(dāng)于一次嚴(yán)重的經(jīng)濟(jì)衰退。英國財政部的分析報告顯示，英國GDP將在兩年內(nèi)下降3.6%至6%——按照2015年2.3%的增長率計算，英國將陷入至少1年半的衰退期。此外，英國勞動力市場將出現(xiàn)新一輪的失業(yè)潮，失業(yè)率將增加1.6至2.4個百分點，失業(yè)人口少則增加52萬，多則增加82萬。

　　其次，在產(chǎn)業(yè)方面，英國的支柱性產(chǎn)業(yè)——服務(wù)業(yè)將面臨嚴(yán)重沖擊。英國在上世紀(jì)加入歐盟后，服務(wù)業(yè)得到長足發(fā)展，與歐盟的服務(wù)貿(mào)易一同為英國帶來巨額貿(mào)易順差。2015年，其服務(wù)業(yè)產(chǎn)值占英國GDP的79.2%。然而，一旦退出歐盟，歐盟區(qū)內(nèi)貿(mào)易的四大流通自由原則（貨物、人員、服務(wù)、資本），將不再適用于英國；同時，英國與其他國家的貿(mào)易往來也無法使用歐盟規(guī)則，需要回到WTO的規(guī)則框架重新討論。

　　因此，英國可能需要與絕大部分貿(mào)易伙伴重新簽訂貿(mào)易協(xié)定，而這一過程耗時漫長，并且不管退歐后英國以何種模式開展貿(mào)易，都將顯著增加其貿(mào)易成本以及談判成本（樂觀預(yù)期是10年），之后還可能面臨各種關(guān)稅和貿(mào)易壁壘，英國的服務(wù)業(yè)將受到重大沖擊。

　　最后，英國的金融業(yè)可能遭遇毀滅性打擊，全球金融中心的地位岌岌可危。作為全球金融中心之一，倫敦貢獻(xiàn)了全球46%的OTC利率衍生品交易和37%的外匯交易，全球超過40%的美元交易在倫敦完成。在歐盟內(nèi)部，倫敦長期向歐盟成員國輸出服務(wù)。歐盟中超過60%的歐元交易和絕大部分以歐元為標(biāo)的的外匯交易集中在倫敦，且超過85%的對沖基金資產(chǎn)和70%的OTC衍生品交易集中在倫敦。英國吸引了眾多美國與亞洲銀行，并將其作為歐洲業(yè)務(wù)總部，金融服務(wù)行業(yè)也是英國FDI流入中的最主要行業(yè)（占比達(dá)45%）。

　　一旦英國退歐，其金融服務(wù)業(yè)將可能面臨三重沖擊。首先，倫敦的金融機構(gòu)將失去在歐盟其他27個成員國提供金融服務(wù)的許可；其次，在英國設(shè)立分支機構(gòu)的金融機構(gòu)將被歐盟認(rèn)定為“第三國”金融機構(gòu)，根據(jù)歐盟的規(guī)定，這些金融機構(gòu)在進(jìn)入歐盟市場時必須同時滿足母國、英國以及其分支機構(gòu)所在的歐盟成員國的監(jiān)管要求，監(jiān)管成本將大幅上升；最后，歐洲央行多位官員表示，英國退歐后，歐央行將不再允許倫敦成為歐元的交易中心。

　　因此，倫敦的金融機構(gòu)將不得不將大部分業(yè)務(wù)從倫敦轉(zhuǎn)移至其他歐盟成員國，作為英國服務(wù)業(yè)乃至整體經(jīng)濟(jì)絕對核心的金融業(yè)將大受打擊，倫敦金融中心地位恐將不保。

　　至此，以貿(mào)易和金融立國的“日不落帝國”或許不得不親眼目睹自己的黃昏和日落。

　　B 政治影響：歐盟將付出沉重代價

 　隨著英國失去借助歐盟發(fā)揮影響力的機會，其在歐洲大陸以及世界舞臺上的政治角色可能會削弱。但付出政治成本最大的，卻是歐盟自身。

　　“二戰(zhàn)”以后歐洲在一體化進(jìn)程中遭遇了無數(shù)次危機，但這次最嚴(yán)重。例如法國在農(nóng)業(yè)一體化談判中采取不合作姿態(tài)導(dǎo)致“空椅危機”（1965年）、法國退出“北約”（1966年）、歐洲“蛇形浮動匯率機制”失?。ㄉ鲜兰o(jì)70年代）、英國拒不參加歐洲貨幣體系和后續(xù)的歐元機制（1989年）等。然而，歷次危機都是圍繞一體化的某些具體議題所引發(fā)的矛盾，一旦這些矛盾得以解決，歐洲一體化就會向前進(jìn)一步深化。從這個角度理解，歷次危機都是歐洲一體化的墊腳石。但是，像英國這樣就徹底退出歐盟舉行全民公投，歷史上還是頭一次。雖然公投（失?。┛赡軙蔀橐惑w化進(jìn)一步深化的墊腳石，但就公投前的民調(diào)來看，這次不太樂觀。

　　英國退歐公投可能成為打響歐盟解體的第一槍。當(dāng)前的歐洲一體化進(jìn)程，可能正處于有史以來最脆弱的時期。一方面整個歐洲深陷經(jīng)濟(jì)蕭條時期，貨幣和財政政策之間的矛盾愈發(fā)凸顯，“歐洲一體化”的吸引力已不如從前。另一方面，難民危機和債務(wù)危機削弱了歐洲民眾的整體認(rèn)同感，各國越來越“向內(nèi)看”，對獨立主權(quán)的認(rèn)識壓倒了超主權(quán)觀念，民眾也變得更加民族主義。在這種思想氛圍下，如果英國退歐公投成功，有可能引發(fā)骨牌效應(yīng)，引發(fā)其他國家的“跟風(fēng)”——比如，意大利和法國國內(nèi)支持本國退歐的民眾比例分別高達(dá)48%和41%。如果事態(tài)朝著這個方向發(fā)展，那么對于歐盟來說將是一場災(zāi)難。

　　從更大的意義上來說，由英國退歐而引發(fā)的歐盟解體，將導(dǎo)致“二戰(zhàn)”后國際政治經(jīng)濟(jì)格局的重大改寫，這種改寫將引發(fā)長久的不確定性?！岸?zhàn)”后，英法德三大國的和解是歐洲永久和平的基石，而政治和經(jīng)濟(jì)上的一體化，是歐洲永久和平的保障。雖然英國退歐甚至歐盟解體，并不意味著歐洲大陸將再次兵戎相見，但在當(dāng)前疲弱的經(jīng)濟(jì)背景和復(fù)雜的政治環(huán)境下，歐洲一體化的倒退無疑會令事態(tài)進(jìn)一步復(fù)雜化?！?/p>

　　C 短期沖擊：金融市場面臨三大風(fēng)險

　　基于英國退歐可能引發(fā)的政治經(jīng)濟(jì)層面的重大影響，不論公投是否通過，都會對全球金融市場帶來沖擊。我們認(rèn)為這意味著短期金融市場面臨三大風(fēng)險。

　　最直觀的風(fēng)險，就是預(yù)期放大造成的價格擾動和高波動性。不管英國是否真的退歐，短期內(nèi)外匯、股市和貴金屬市場將出現(xiàn)大幅波動，這是“事件驅(qū)動型”行情慣有的“套路”。

　　公投結(jié)果公布前，在避險、投機等各種動機的驅(qū)使下，英鎊、歐元、歐美股市、貴金屬的波動性將被放大，引發(fā)全球金融市場的高波動性，進(jìn)而導(dǎo)致權(quán)益類品種全線下跌、無一幸免，而優(yōu)質(zhì)債券受到瘋搶——德國國債收益率降為負(fù)值便是明證。同時，基于這些基礎(chǔ)資產(chǎn)的金融衍生品風(fēng)險將在短期內(nèi)激增。

　　公投結(jié)果公布后，市場將走出“預(yù)期兌現(xiàn)”的行情。如果公投失敗，即英國不退歐，那么風(fēng)險資產(chǎn)將迎來強勁反彈，避險資產(chǎn)將出現(xiàn)多頭回補行情。我們預(yù)計，屆時白銀走勢將強于黃金，金銀比值下跌。這將是一波確定性較大的交易機會。如果公投成功，即英國退歐，我們或面臨金融市場的系統(tǒng)性風(fēng)險。基于英國退歐產(chǎn)生的經(jīng)濟(jì)和政治沖擊，恐慌情緒將很快席卷整個市場。風(fēng)險資產(chǎn)（權(quán)益類品種、英鎊、歐元、大宗商品）將遭到大規(guī)模拋售，資金將涌進(jìn)美債、德債、美元等避險品種，黃金可能在短期下跌（受到市場踩踏連累）后上漲（避險），金價將顯著強于銀價，金銀比值上漲。

　　如果拋售規(guī)模過大，會引發(fā)相關(guān)市場的流動性不足，從而導(dǎo)致“拋售—流動性不足—折價—更大規(guī)模拋售”的惡性循環(huán)，整個市場將墮入深淵。一些機構(gòu)或因為流動性問題破產(chǎn)，若破產(chǎn)機構(gòu)較為龐大則可能將危機傳導(dǎo)至信用市場。屆時，金融市場的系統(tǒng)性風(fēng)險將顯著上升——這種情況在歷史上并不鮮見，例如1998年長期資本管理公司破產(chǎn)、2008年雷曼兄弟倒閉、2015年三季度和2016年年初A股的異常波動等。

　　第三種風(fēng)險則是不確定性最高、也是最難測度的“尾部風(fēng)險”。這里的“尾部風(fēng)險”，并非嚴(yán)格意義上的統(tǒng)計概率在6個標(biāo)準(zhǔn)差之外的事件，而是指與事件相關(guān)，但我們難以預(yù)料的事件。我們之所以認(rèn)為存在這類風(fēng)險，主要有兩點考量：一是這類事件在歷史上極少發(fā)生，市場反應(yīng)的參考樣本不足，一旦發(fā)生，對市場的沖擊都不可小視；二是這類“尾部風(fēng)險”的發(fā)生并不一定依賴于主體事件的結(jié)果。

　　如上文所說，退歐公投在歷史上從未真實發(fā)生過，所以對事件的影響和市場反應(yīng)，我們沒有歷史經(jīng)驗可循。比如，1998年俄羅斯主權(quán)違約導(dǎo)致當(dāng)時華爾街風(fēng)頭最盛的對沖基金長期資本管理公司破產(chǎn)，當(dāng)時的投資者從來沒有經(jīng)歷過一個大國的信用違約，更無法預(yù)料事件發(fā)生后一系列的市場連鎖反應(yīng)。又如，2006年美國地產(chǎn)市場開始萎縮，沒有人（除了那幾位“大空頭”）會意識到存在了30多年的按揭抵押證券（MBS）會變得一文不值，更沒人會想到這些有毒資產(chǎn)會將整個華爾街、整個美國乃至全世界拖下水。

　　更為重要的是，這類“尾部風(fēng)險”的發(fā)生，甚至并不依賴于英國是否真的脫離歐盟——換句話說，只要英國退歐公投的事情存在，就有可能引發(fā)“尾部風(fēng)險”。離我們最近的例子，是2011年的美債危機。

　　2011年5月16日，美國國債終于觸及美國國會所允許的14.3萬億美元上限，美國國會需要對上調(diào)債務(wù)天花板進(jìn)行協(xié)商。然而，兩黨之爭導(dǎo)致談判僵持不下。2011年7月，美國國債的違約風(fēng)險開始發(fā)酵。就在距離違約僅剩幾個小時的時候，美國國會兩黨最終就提高債務(wù)上限達(dá)成一致，結(jié)束了這場持續(xù)兩個多月的“斗雞游戲”。然而，事件并沒有到此結(jié)束。2011年8月6日，全球三大評級機構(gòu)之一的標(biāo)準(zhǔn)普爾公司將美國主權(quán)信用評級從AAA下調(diào)至AA+——這是全球最安全、規(guī)模最大、最基礎(chǔ)性的金融資產(chǎn)第一次失去最高信用等級?？只徘榫w立刻席卷全球，黃金也在這次風(fēng)波中創(chuàng)下歷史性的1920美元/盎司。在這次事件中，美債沒有違約，但美國國會的博弈卻引發(fā)了“尾部風(fēng)險”。

　　從美債危機中，我們得到的經(jīng)驗是：有些事情，僅僅因為某些特殊的原因?qū)е驴赡苄员慌R時放大，就有可能引發(fā)難以預(yù)料的后果。此次英國退歐風(fēng)波，由于在經(jīng)濟(jì)和政治上具有的潛在破壞性，也可能衍生出我們難以測度的“尾部風(fēng)險”。

　　總結(jié)下來，市場波動性上升導(dǎo)致的全球市場模式的短期調(diào)整，是顯性的風(fēng)險，也是相對容易規(guī)避和對沖的。如果英國公投通過，那么全球市場的大拋售可能引發(fā)流動性危機，如果危機伴隨著“巨頭”的破產(chǎn)，則可能升級為系統(tǒng)性風(fēng)險，一旦發(fā)生這樣的情況，市場傾向于選擇國債債券和非歐系貨幣現(xiàn)金。而英國退歐公投事件本身，就足以引發(fā)“黑天鵝”效應(yīng)。因此，建議投資者在事件前后多看少動。