滯脹風(fēng)險(xiǎn)不降反升，四季度銅價(jià)怎么走？

摘要：上周鮑威爾傳遞了寧可經(jīng)濟(jì)增長受損也要堅(jiān)決控制通脹的決心。市場對此反應(yīng)積極，美元大幅上漲突破113，美債收益率也大幅上行，銅價(jià)僅僅是在FOMC會議的第二天有所支撐之后便同樣大幅回落。我們認(rèn)為四季度滯脹的風(fēng)險(xiǎn)不降反升，各國央行只能繼續(xù)維持鷹派，銅價(jià)的下行壓力依然不小。

上周COMEX銅價(jià)持續(xù)回落。上周影響銅價(jià)最大的因素在于聯(lián)儲的FOMC會議。本次會議的重點(diǎn)并不僅僅在于加息75BP，而更重要的是上調(diào)了加息的終點(diǎn)，此前市場預(yù)期本輪加息最終利率上限在4%，但是目前看可能要到4.5%以上，那么接下來可能還有1-2次激進(jìn)加息。同時(shí)鮑威爾也傳遞了寧可經(jīng)濟(jì)增長受損也要堅(jiān)決控制通脹的決心。市場對此反應(yīng)積極，美元大幅上漲突破113，美債收益率也大幅上行，銅價(jià)僅僅是在FOMC會議的第二天有所支撐之后便同樣大幅回落。我們認(rèn)為四季度滯脹的風(fēng)險(xiǎn)不降反升，各國央行只能繼續(xù)維持鷹派，銅價(jià)的下行壓力依然不小。

COMEX銅價(jià)格曲線上周較此前向下位移，價(jià)格曲線近端維持back結(jié)構(gòu)，這仍然是對目前北美地區(qū)低庫存的定價(jià)。就目前這種宏觀下行壓力較大的背景下，低庫存也只能通過月差來有所體現(xiàn)，對絕對價(jià)格的影響已經(jīng)較小。我們?nèi)匀徽J(rèn)為低庫存仍將持續(xù)，可以考慮在contango比較大的時(shí)候做一點(diǎn)borrow，在庫存沒有持續(xù)累庫之前，這種方式可能都將適用。

上周SHFE銅價(jià)震蕩回落，跌回61000元/噸附近，但整體而言內(nèi)盤銅價(jià)相對抗跌。一方面這主要還是因?yàn)閰R率因素占了主導(dǎo)，人民幣的明顯貶值客觀上限制了銅價(jià)跌幅；另一方面國內(nèi)確實(shí)有缺口，需要打開進(jìn)口窗口。從8月份的竣工數(shù)據(jù)來看，環(huán)比有了明顯起色，這是在保交房的政策指引下出現(xiàn)的積極現(xiàn)象，但是其持續(xù)性還是有待觀察。另一方面銅桿開工率也重新高位回升，體現(xiàn)了微觀層面消費(fèi)復(fù)蘇并沒有走完。因此目前如果單看當(dāng)期基本面，銅價(jià)可能確實(shí)面臨一定的低估，但是市場更多的是在為遠(yuǎn)期的風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)，因此當(dāng)期基本面矛盾只能通過月差和升貼水來反映。這可能導(dǎo)致后續(xù)國內(nèi)月差仍然維持較大的back，這也不利于價(jià)格的持續(xù)、大幅下跌，因此內(nèi)盤銅價(jià)的下跌之路會比較曲折。

SHFE銅價(jià)格曲線較此前整體位移向上，曲線整體維持back結(jié)構(gòu)，不過升水和月差都略有收斂。但是雖然銅現(xiàn)貨升水有所回落，月差也略微收斂，但是我們認(rèn)為這并不影響后續(xù)月差維持高位的判斷。從社會庫存、保稅庫存、銅桿周度開工率等微觀指標(biāo)的表現(xiàn)來看，充分說明了目前消費(fèi)復(fù)蘇仍在繼續(xù)，國內(nèi)精煉銅升水有可能持續(xù)維持高位水平并且走闊，相應(yīng)的，月差可能也會持續(xù)處于高位，那么對應(yīng)的策略仍然是在收窄的時(shí)候介入borrow頭寸。

SHFE/COMEX上周比價(jià)運(yùn)行重新上移，此前的回落主要是因?yàn)榇虻竭M(jìn)口窗口附近之后，我們確實(shí)看到了進(jìn)口精煉銅的增加，因此反套頭寸的獲利了結(jié)所致。但是我們還是認(rèn)為比價(jià)還是要以反套思路為主，在最近也持續(xù)驗(yàn)證。目前消費(fèi)改善的情況來看，可能到10月份仍將保持年內(nèi)較為可觀的消費(fèi)，因此庫存水平都將維持低位徘徊，國內(nèi)精煉銅缺口相對明顯，需要進(jìn)口銅作為一定的補(bǔ)充。因此接下來總體仍然是維持反彈思路，加之美元強(qiáng)勢而人民幣貶值，更有利反套的介入。