2020， 鎳價(jià)崩跌何時(shí)休？

　　2020年預(yù)計(jì)全球礦鎳供應(yīng)將相比2019年減少約13.5萬(wàn)金屬?lài)?。但由于菲律賓鎳礦和印尼的NPI的增量，預(yù)計(jì)2020年全年國(guó)內(nèi)礦鎳供應(yīng)不僅不會(huì)減少，反而有1.77萬(wàn)金屬?lài)嵉墓?yīng)增加。但由于菲律賓鎳礦出口的季節(jié)性特征，以及印尼新增產(chǎn)能集中在下半年投產(chǎn)，2020年上半年國(guó)內(nèi)供給依然偏緊，而下半年則相對(duì)寬松。
　　需求端不銹鋼將在未來(lái)很長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)繼續(xù)保持高產(chǎn)能、高產(chǎn)量、高庫(kù)存的格局。2020年國(guó)內(nèi)不銹鋼產(chǎn)能將新增760萬(wàn)噸，總產(chǎn)量將達(dá)到3550萬(wàn)噸，共帶來(lái)約152.65萬(wàn)金屬?lài)嶆嚨男枨?。電?dòng)汽車(chē)生產(chǎn)降速帶動(dòng)三元電池需求下降，但NCM811電池用量增多對(duì)鎳的需求仍有拉動(dòng)。產(chǎn)量下降鎳豆用量將最先被擠出，而如果產(chǎn)量上升，原料的增量也主要來(lái)自于鎳豆，電動(dòng)車(chē)產(chǎn)銷(xiāo)情況將可以作為鎳需求的先行指標(biāo)。
　　由于國(guó)內(nèi)外對(duì)供需平衡的預(yù)期產(chǎn)生差異，內(nèi)外盤(pán)基差11月起顯著分化。主要原因是由于國(guó)內(nèi)廠商囤貨導(dǎo)致現(xiàn)貨緊俏，以及需求端的遠(yuǎn)近差異，內(nèi)盤(pán)期貨貼水?dāng)U大；而明年供應(yīng)端內(nèi)松外緊，外盤(pán)期貨轉(zhuǎn)為升水，滬倫基差分化，且可能在明年二季度后期重演。當(dāng)前滬鎳接續(xù)下跌或由于市場(chǎng)對(duì)未來(lái)供應(yīng)過(guò)分樂(lè)觀，11月、12月國(guó)內(nèi)鎳礦進(jìn)口量將開(kāi)始大幅下滑，進(jìn)口數(shù)據(jù)發(fā)布疊加印尼正式禁礦的時(shí)間節(jié)點(diǎn)，12月下旬滬鎳開(kāi)始反彈。
　　核心觀點(diǎn)
　　單邊：
　?、?2月中旬在102500~112500元/噸范圍內(nèi)做多滬鎳，反彈或維持1~2個(gè)月，反彈終點(diǎn)不會(huì)超過(guò)149190元/噸。
　　套利：
　?、儆捎诿髂暌患径群蠊?yīng)逐漸上升，可考慮從2005合約起進(jìn)行滾動(dòng)正套操作；
　　②由于明年鎳供應(yīng)總體內(nèi)松外緊，可以考慮空滬鎳/多LME鎳3長(zhǎng)期套利組合。
　　套期保值：
　　①考慮到12月底鎳價(jià)將迎來(lái)反彈，屆時(shí)將出現(xiàn)買(mǎi)入套保機(jī)會(huì)；
　?、诿髂甓径绕饑?guó)內(nèi)供給上升，反彈到位后將出現(xiàn)賣(mài)出套保機(jī)會(huì)。
　　第一部分 印尼出口禁令對(duì)鎳供應(yīng)有什么長(zhǎng)遠(yuǎn)影響？
　　1.1   2020年全球礦鎳供應(yīng)減量約13.5萬(wàn)金屬?lài)?，上半年短缺更加顯著
　　自印尼9月公布2020年1月1日實(shí)施原礦出口禁令開(kāi)始，市場(chǎng)對(duì)未來(lái)鎳礦供應(yīng)緊缺的預(yù)期開(kāi)始發(fā)酵。

　　2018年印尼鎳礦產(chǎn)量達(dá)到了60萬(wàn)金屬?lài)崳既蜴嚨V產(chǎn)量的26.16%，而這一比例將在2019年末達(dá)到30.84%。此前在2014年印尼就實(shí)施過(guò)一次鎳礦出口禁令，盡管無(wú)法截?cái)嗥肺辉?.5%以下的鎳礦以鐵礦石的名義繼續(xù)出口，但印尼礦在全球鎳供應(yīng)當(dāng)中的占比已經(jīng)明顯下降，而這一時(shí)期補(bǔ)充印尼鎳礦缺口的主要來(lái)源是菲律賓鎳礦增量。

　　2014年印尼出口禁令實(shí)施后，從第二季度起全球鎳供應(yīng)出現(xiàn)較大缺口。菲律賓連續(xù)三年大幅提高產(chǎn)量，2015年菲律賓產(chǎn)量提高了26.5%達(dá)到35.68萬(wàn)噸，2016產(chǎn)量繼續(xù)提高了23.68%達(dá)到了44.13萬(wàn)噸。而在2017年印尼復(fù)產(chǎn)后，菲律賓年產(chǎn)量重新恢復(fù)到了2014年的水平。
　　與2014年禁礦類(lèi)似的是，本輪需求缺口仍需要依賴(lài)菲律賓鎳礦產(chǎn)量的增加來(lái)彌補(bǔ)。如果菲律賓鎳礦的產(chǎn)量增幅可以延續(xù)2015年的水平，則有望在2020年達(dá)到接近50萬(wàn)金屬?lài)?，較2019年增加10.5萬(wàn)金屬?lài)崱?br />　　從已探明的紅土鎳礦儲(chǔ)量上看，印尼約有450萬(wàn)金屬?lài)?，菲律賓則有480萬(wàn)金屬?lài)?，且紅土鎳礦開(kāi)采難度低，菲律賓有能力替代印尼成為未來(lái)最大的紅土鎳礦供應(yīng)地區(qū)。

　　印尼鎳礦出口驟停取而代之的是其N(xiāo)PI的出口。今年印尼鎳生鐵產(chǎn)量預(yù)計(jì)將達(dá)到35萬(wàn)金屬?lài)崳∧崆嗌蕉诤陀∧岬慢埗谕懂a(chǎn)使得2020年產(chǎn)量可能迎來(lái)較大增長(zhǎng)，預(yù)計(jì)共達(dá)到53萬(wàn)金屬?lài)?。而預(yù)計(jì)2019年印尼總的礦鎳產(chǎn)量將達(dá)到77萬(wàn)金屬?lài)崳瑴p去替換為鎳生鐵的53萬(wàn)金屬?lài)?，明年印尼?duì)外將減少約24萬(wàn)金屬?lài)嶆嚬?yīng)量；加上菲律賓提供的10.5萬(wàn)金屬?lài)嵉脑隽?，預(yù)計(jì)2020年全球礦鎳供應(yīng)量將比今年降低13.5萬(wàn)金屬?lài)崱?/span>

　　菲律賓近年鎳礦產(chǎn)量體現(xiàn)出季節(jié)性的特征，按照近三年的周期性變化，一、二季度菲律賓鎳礦產(chǎn)分別占全年的大約8%和26%，印尼雖然正在加快NPI新增產(chǎn)能的建設(shè)，但增量項(xiàng)目仍在建設(shè)當(dāng)中，預(yù)期將在2020年下半年開(kāi)工，2020年上半年全球供應(yīng)仍較為緊張。

　　1.2   全球供應(yīng)緊缺背景下，明年下半年國(guó)內(nèi)相對(duì)寬松
　　此次印尼出口禁令引發(fā)的供應(yīng)短缺，由于印尼NPI產(chǎn)量和菲律賓鎳礦產(chǎn)量增加的原因，對(duì)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)影響不大。此前，印尼出口的紅土鎳礦有約70%流向中國(guó)，而菲律賓出口的鎳礦則有約90%流向中國(guó)，加上今年9月以后，北海誠(chéng)德、寶鋼資源等下游廠商與菲律賓礦山簽訂了新的鎳礦長(zhǎng)協(xié)來(lái)保證供應(yīng)，2020年菲律賓新增產(chǎn)量的絕大部分仍會(huì)流入國(guó)內(nèi)市場(chǎng)。
　　2020年在印尼確定投產(chǎn)的NPI項(xiàng)目中，中國(guó)企業(yè)占到了產(chǎn)能的81.50%，預(yù)計(jì)產(chǎn)量占比更達(dá)到了93.58%。
　　照此計(jì)算2020年盡管?chē)?guó)內(nèi)市場(chǎng)會(huì)缺失來(lái)自印尼約26.23萬(wàn)金屬?lài)嵉募t土鎳礦，但同時(shí)會(huì)有來(lái)自印尼的18.5萬(wàn)金屬?lài)嵉腘PI增量以及來(lái)自菲律賓約9.5萬(wàn)金屬?lài)嵉募t土鎳礦增量，二者合計(jì)將比2019年增加約28萬(wàn)金屬?lài)崳虼?020年國(guó)內(nèi)會(huì)產(chǎn)生1.77萬(wàn)金屬?lài)嵉逆嚬?yīng)增量。

　　值得注意的是，盡管印尼原礦進(jìn)口中斷將導(dǎo)致國(guó)內(nèi)NPI產(chǎn)量減少，但因?yàn)镹PI只是中間產(chǎn)品，這一部分供應(yīng)變化已經(jīng)由鎳礦變化反應(yīng)到總供給當(dāng)中。

　　由于從菲律賓進(jìn)口紅土鎳礦的比重將會(huì)大幅增加，國(guó)內(nèi)鎳礦進(jìn)口的季節(jié)性特征將會(huì)更加明顯，這也意味著上半年的原礦進(jìn)口數(shù)量將明顯低于下半年。相對(duì)于較大的需求基數(shù)，1.77萬(wàn)金屬?lài)嵉墓?yīng)增量并不會(huì)導(dǎo)致明顯的供求失衡。在這種緊平衡狀態(tài)下，供給出現(xiàn)了時(shí)間上的錯(cuò)配，使得明年上半年特別是一季度的供應(yīng)仍相對(duì)緊缺；而三季度隨著菲律賓礦進(jìn)口數(shù)量季節(jié)性增加，以及印尼新增NPI產(chǎn)能釋出，將使得下半年供給相對(duì)寬松。

　　綜合而言，2020年全球總供給將減少13.5萬(wàn)金屬?lài)?，中?guó)則會(huì)有1.77萬(wàn)金屬?lài)嵉脑隽?，造成鎳供給外緊內(nèi)松的格局。

　　第二部分 不銹鋼“三高”還能持續(xù)多久？
　　2.1   供需雙增，過(guò)剩產(chǎn)能將支撐“三高”格局延續(xù)
　　今年國(guó)內(nèi)不銹鋼廠新增產(chǎn)能不斷落地，產(chǎn)量也隨之抬升，盡管下游對(duì)不銹鋼的需求也在增長(zhǎng)，但仍不及供給擴(kuò)張的速度。據(jù)特鋼協(xié)會(huì)統(tǒng)計(jì)2019年前三季度國(guó)內(nèi)不銹鋼粗鋼累計(jì)產(chǎn)量為2248.97萬(wàn)噸，累計(jì)表觀消費(fèi)量為1853.12萬(wàn)噸，累計(jì)過(guò)剩產(chǎn)量395.85萬(wàn)噸，預(yù)計(jì)在今年全年這一數(shù)字將達(dá)到544.10萬(wàn)噸，較前兩年基本持平，產(chǎn)能過(guò)剩的狀況仍無(wú)改善。

　　但從庫(kù)存情況來(lái)看，今年產(chǎn)能過(guò)剩的情況可能更加嚴(yán)峻。自去年12月起無(wú)錫佛山兩地社會(huì)庫(kù)存平均以每月5.57%的速度累積，這一速度遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)了過(guò)往庫(kù)存累積的速度，一方面每年都有新增產(chǎn)能在不斷投產(chǎn)，另一方面需求端增長(zhǎng)乏力，造成了如今不銹鋼高產(chǎn)能、高產(chǎn)量、高庫(kù)存的“三高”局面。

　　“三高”隱含的是不銹鋼產(chǎn)業(yè)供強(qiáng)需弱的格局，也正因如此，不銹鋼的利潤(rùn)一直以來(lái)維持在成本線附近，毛利率較低。從供給端來(lái)看，2020年國(guó)內(nèi)已經(jīng)確認(rèn)包括江蘇德龍、太鋼不銹在內(nèi)的新增產(chǎn)能約760萬(wàn)噸，根據(jù)目前國(guó)內(nèi)不銹鋼產(chǎn)線60%~70%的產(chǎn)能利用率來(lái)看，明年將新增近500萬(wàn)噸的不銹鋼粗鋼產(chǎn)量，產(chǎn)量增速進(jìn)一步提升。

　　而不銹鋼下游需求較為分散，主要應(yīng)用于金屬制品、建筑、工程機(jī)械等領(lǐng)域，但可以從以下幾個(gè)方面去評(píng)估未來(lái)一段時(shí)間的需求狀況。
　　建筑行業(yè)主要的不銹鋼消費(fèi)不僅來(lái)源于房屋建造所使用的不銹鋼材，也包括供暖、通風(fēng)等間接相關(guān)的終端需求，今年的房地產(chǎn)建設(shè)施工數(shù)據(jù)轉(zhuǎn)好，房地產(chǎn)投資和新開(kāi)工增速均保持在了10%以上，預(yù)期在明年將成為不銹鋼需求的一大推力。此外，國(guó)內(nèi)自今年開(kāi)始加大了石油行業(yè)勘探開(kāi)發(fā)的力度，大量的不銹鋼將被用來(lái)制造新部署的陸上鉆井和海上鉆井平臺(tái)，同時(shí)新礦區(qū)的開(kāi)發(fā)也需要鋪設(shè)大量耐腐蝕的輸油輸氣管道，這一部分為工程機(jī)械領(lǐng)域不銹鋼消費(fèi)提供主要的增量。且盡管今年以來(lái)印尼、印度等地對(duì)中國(guó)發(fā)起了新的反傾銷(xiāo)調(diào)查，但由于國(guó)內(nèi)不銹鋼出口占總體消費(fèi)的比例較低，部分出口地區(qū)的反傾銷(xiāo)調(diào)查對(duì)需求的影響不會(huì)特別明顯。

　　但已知的消費(fèi)增量并沒(méi)有對(duì)不銹鋼下游需求帶來(lái)結(jié)構(gòu)性的轉(zhuǎn)變，約占總產(chǎn)量15%的不銹鋼將繼續(xù)向庫(kù)存轉(zhuǎn)化。如果沒(méi)有政策面的擾動(dòng)來(lái)影響產(chǎn)量，或者鋼廠對(duì)低利潤(rùn)難以忍受而引發(fā)限產(chǎn)，2020年不銹鋼“三高”局面可能不會(huì)出現(xiàn)明顯的好轉(zhuǎn)。

　　2.2   300系不銹鋼產(chǎn)量未來(lái)增速加快，提振原料需求
　　不銹鋼的供大于求是供需雙增但需求偏弱造成的，因此產(chǎn)量上升對(duì)原材料的需求仍有明顯的提振作用，而且對(duì)于300系不銹鋼而言會(huì)更加顯著。
　　相比各類(lèi)不銹鋼產(chǎn)量中，300系不銹鋼占總產(chǎn)量52%，不同的是今年不銹鋼社會(huì)庫(kù)存的快速累積中有很大一部分來(lái)自于200系，300系的庫(kù)存增量相對(duì)較低。特別是進(jìn)入2019年11月起，304不銹鋼利潤(rùn)將進(jìn)入一個(gè)較為豐厚的區(qū)間，毛利超過(guò)500元/噸（根據(jù)上期所發(fā)布的方法估算）。從10月份產(chǎn)量中可以看出，由于200系利潤(rùn)長(zhǎng)期處于一個(gè)較低水平，已有少部分產(chǎn)能轉(zhuǎn)為生產(chǎn)300系不銹鋼。如果這種利潤(rùn)結(jié)構(gòu)繼續(xù)保持，300系不銹鋼產(chǎn)量增速有可能超過(guò)總體增量，對(duì)其生產(chǎn)原料鎳鐵和電解鎳的需求拉動(dòng)更加顯著。

　　預(yù)計(jì)2019年不銹鋼粗鋼產(chǎn)量將接近3050萬(wàn)噸，隨著新產(chǎn)能繼續(xù)落地，如果沒(méi)有出現(xiàn)規(guī)模減產(chǎn)或去產(chǎn)能政策實(shí)施的情況下，那么2020年不銹鋼粗鋼產(chǎn)量將達(dá)到3550萬(wàn)噸。若各系不銹鋼產(chǎn)量占比仍與今年類(lèi)似，預(yù)計(jì)2020年不銹鋼對(duì)原料鎳的需求將達(dá)到152.65萬(wàn)金屬?lài)崳啾?019年預(yù)期的不銹鋼鎳消費(fèi)量131.15萬(wàn)金屬?lài)嵧壬仙?6.39%，這將提供約21.5萬(wàn)金屬?lài)嶆嚨男枨笤隽俊?/span>

　　第三部分 三元電池的需求增量路在何方？
　　3.1   補(bǔ)貼退坡打擊消費(fèi)，三元電池需求預(yù)期不再?gòu)?qiáng)勢(shì)
　　隨著電動(dòng)汽車(chē)市場(chǎng)接受程度逐漸提高，以及政府對(duì)于新能源汽車(chē)的政策支持，電動(dòng)汽車(chē)產(chǎn)能持續(xù)增加，從而導(dǎo)致動(dòng)力電池的需求迅速增加，電池鎳的需求出現(xiàn)快速增長(zhǎng)。特斯拉在其新的平價(jià)車(chē)型model3上開(kāi)始使用NCM811高鎳鋰電池，同時(shí)國(guó)內(nèi)汽車(chē)和電池廠商直接越過(guò)NCM622三元體系直接量產(chǎn)NCM811，使得動(dòng)力電池對(duì)鎳的需求預(yù)期大增。
　　此前估計(jì)2020年市場(chǎng)對(duì)NCM811正極材料約有7.7萬(wàn)噸的需求量，NCM622正極材料的需求約為2.16萬(wàn)噸，合計(jì)對(duì)鎳的需求量約有7.5萬(wàn)金屬?lài)?。相?019年2.42萬(wàn)噸811電極和4.09萬(wàn)噸622電極所帶來(lái)的4.39萬(wàn)金屬?lài)嶆嚩杂写蠹s70.84%的增量。
　　但隨著來(lái)自地方政府新能源汽車(chē)補(bǔ)貼的大幅下降，從下半年開(kāi)始純電動(dòng)汽車(chē)的產(chǎn)銷(xiāo)數(shù)據(jù)一路下滑，導(dǎo)致新能源車(chē)企大面積虧損，導(dǎo)致動(dòng)力電池需求萎靡不振，從而使得電池級(jí)硫酸鎳價(jià)格持續(xù)下跌，打擊了此前對(duì)三元電池拉動(dòng)鎳需求的高漲預(yù)期。

　　目前在三元電池的生產(chǎn)原料中，廢料來(lái)源十分有限，而濕法中間品的產(chǎn)能較目前的硫酸鎳產(chǎn)能明顯不足，鎳豆作為經(jīng)濟(jì)性最差的原料在產(chǎn)量下降過(guò)程中將最先為生產(chǎn)企業(yè)所拋棄，這也導(dǎo)致鎳豆的需求對(duì)電池減產(chǎn)十分敏感。從數(shù)據(jù)上看，今年4月國(guó)內(nèi)三元電池原料中鎳豆的比例達(dá)到了32%的峰值，隨著補(bǔ)貼的大幅下降，電池級(jí)硫酸鎳對(duì)鎳豆的溢價(jià)跌破10000元/金屬?lài)崳膀?qū)體廠家迅速關(guān)停了鎳豆產(chǎn)線。隨著9、10月鎳價(jià)快速下行，部分前驅(qū)體鎳豆產(chǎn)線開(kāi)始復(fù)產(chǎn)，在10月底恢復(fù)至22%。三元電池對(duì)鎳的總體消費(fèi)占比較低，盡管拖累電解鎳需求不甚顯著，但對(duì)于新能源汽車(chē)提振鎳下游消費(fèi)的增量預(yù)期打擊較大。

　　3.2   不同市場(chǎng)狀況下，三元電池對(duì)電解鎳的需求演繹
　　盡管今年10月國(guó)內(nèi)電動(dòng)汽車(chē)產(chǎn)銷(xiāo)數(shù)據(jù)同比分別大幅下降32.76%和47.25%，但因?yàn)樯习肽觌妱?dòng)車(chē)產(chǎn)銷(xiāo)均較去年有明顯增量，今年度整體的產(chǎn)量和銷(xiāo)量預(yù)計(jì)相比去年跌幅并不大，僅小幅下跌1.42%和5.24%。
　　如果2020年電動(dòng)車(chē)生產(chǎn)廠商由于補(bǔ)貼的進(jìn)一步下降，導(dǎo)致產(chǎn)量和銷(xiāo)量進(jìn)一步下滑，終端對(duì)硫酸鎳的需求也繼續(xù)回落，而經(jīng)濟(jì)性最差的鎳豆消費(fèi)下降將十分顯著。由于鎳豆需求的減弱的幅度會(huì)比動(dòng)力電池更大，鎳價(jià)可能受此影響進(jìn)一步遭到壓制。

　　但如果補(bǔ)貼對(duì)電動(dòng)汽車(chē)的產(chǎn)銷(xiāo)狀況打擊并不顯著，國(guó)產(chǎn)廠商的增量受到雖然抑制，但基本上能維持當(dāng)前的生產(chǎn)和銷(xiāo)售水平。此外特斯拉上海提前進(jìn)入量產(chǎn)，其電池供應(yīng)商主要為L(zhǎng)G化學(xué)的江蘇工廠，且公開(kāi)表明并未使用松下供應(yīng)的21700電池用于上海超級(jí)工廠生產(chǎn)的model3，那么在特斯拉快速提高產(chǎn)能的需求推動(dòng)下，很可能與國(guó)內(nèi)電池廠商達(dá)成合作以保證電池供應(yīng)。而利用廢料和濕法中間體尚不能滿足目前硫酸鎳的生產(chǎn)需要，新的高鎳三元電池增量將主要由鎳豆來(lái)滿足，從而明顯改善了鎳豆的需求。一方面硫酸鎳的需求轉(zhuǎn)好會(huì)帶動(dòng)價(jià)格上漲，令電池級(jí)硫酸鎳對(duì)鎳豆的溢價(jià)維持在廠商可以接受的范圍；另一方面，由于經(jīng)濟(jì)性好的原料供應(yīng)數(shù)量有限，即使鎳價(jià)反彈導(dǎo)致溢價(jià)下降，在銷(xiāo)量提升的情況下利潤(rùn)率小幅回落也容易被廠商所接受。如果需求意外增量與供應(yīng)偏緊在一季度疊加，可能為鎳價(jià)反彈再注入一針強(qiáng)心劑。

　　第四部分 是什么導(dǎo)致了電解鎳滬倫基差的分道揚(yáng)鑣？
　　4.1   國(guó)內(nèi)外供給錯(cuò)配為主要原因
　　今年以來(lái)滬鎳基差和LME鎳基差在10月以前基本保持平穩(wěn)，但自11月以來(lái)兩者開(kāi)始分化，LME鎳0-3升貼水持續(xù)縮小，且在11月中旬起轉(zhuǎn)為期貨升水，而滬鎳基差則大幅擴(kuò)大，期貨貼水最大達(dá)到7650元/噸。

　　供需關(guān)系在即期和遠(yuǎn)期的差異是影響基差變化的主要因素。根據(jù)此前的計(jì)算，2020年國(guó)內(nèi)鎳的供給較今年不會(huì)出現(xiàn)明顯的減量，加上青山購(gòu)入了大量的鎳豆，一方面未來(lái)可能向市場(chǎng)回流，另一方面也為原料供應(yīng)提供了保障。而國(guó)內(nèi)廠商為了應(yīng)對(duì)印尼禁礦而進(jìn)行的囤貨在一定程度上形成了現(xiàn)貨資源的緊俏。自11月中旬以后，由于金川在1911合約交割了大量貨源，使得上?，F(xiàn)貨市場(chǎng)的鎳板貨源緊張，也導(dǎo)致了上海地區(qū)現(xiàn)貨價(jià)格較相鄰的寧波和無(wú)錫高出約5000元/噸，金川鎳對(duì)盤(pán)面升貼水一度達(dá)到了6700元/噸。需求端，一方面今年春節(jié)較早，趕工期提前，另一方面一季度是傳統(tǒng)的消費(fèi)淡季，造成了即期需求和遠(yuǎn)期需求的差異。整體來(lái)看，現(xiàn)貨資源的緊張以及遠(yuǎn)期需求的看淡是造成內(nèi)盤(pán)基差大幅走擴(kuò)的重要原因。

　　而國(guó)內(nèi)外供需關(guān)系最大的差異來(lái)自于遠(yuǎn)期供應(yīng)的不同。由于2020年國(guó)內(nèi)外上游原料供應(yīng)的差異，導(dǎo)致明年全球大約10萬(wàn)金屬?lài)嵉逆嚬?yīng)短缺基本上只作用于國(guó)外市場(chǎng)，再加上LME鎳庫(kù)存不斷降低，使得國(guó)外廠商應(yīng)對(duì)未來(lái)鎳供應(yīng)短缺時(shí)市場(chǎng)應(yīng)對(duì)能力減弱。而國(guó)外鎳需求端變化也相對(duì)平穩(wěn)，明年動(dòng)力電池的增量仍然是推動(dòng)鎳需求的重要部分。包括挪威在內(nèi)的許多歐洲國(guó)家以及印度，在政策層面提出了替換化石燃料汽車(chē)為電動(dòng)汽車(chē)的需求，而以特斯拉為首的國(guó)外電動(dòng)車(chē)廠商多選擇松下、LG化學(xué)和韓國(guó)SK集團(tuán)作為電池供應(yīng)商。不僅如此，日韓的廠商也逐漸拋棄了NCA/NCM622三元鋰電池而采用了電容量更高的NCM811電池，產(chǎn)能增大的同時(shí)對(duì)鎳的需求也進(jìn)一步增大。來(lái)年的供應(yīng)縮減以及需求上升導(dǎo)致的供需偏緊，使得期貨價(jià)格相比現(xiàn)貨更加強(qiáng)勢(shì)，期貨逐漸轉(zhuǎn)為貼水。

　　4.2   基差分化將快速修復(fù)，但明年6月或重演
　　盡管現(xiàn)在滬鎳和倫鎳基差體現(xiàn)出來(lái)分異的特征，但在隨后或許會(huì)快速修復(fù)，并維持一段時(shí)間的平穩(wěn)運(yùn)行，到明年的二季度類(lèi)似的基差分化可能會(huì)再次出現(xiàn)。
　　由于菲律賓紅土鎳礦出口的具有季節(jié)性特征，預(yù)計(jì)在明年一季度出口的鎳礦數(shù)量?jī)H占全年出口數(shù)量約7%，而印尼NPI新增產(chǎn)能多在下半年開(kāi)工，而菲律賓和印尼的NPI項(xiàng)目主要供應(yīng)中國(guó)，因此在預(yù)期明年整體供應(yīng)相比今年持平的情況下，明年上半年特別是一季度仍然相對(duì)短缺。當(dāng)滬鎳主力合約進(jìn)入1月以后，基差將由于遠(yuǎn)期供需轉(zhuǎn)緊且現(xiàn)貨貨源得到補(bǔ)充而快速收縮。
　　當(dāng)明年滬鎳主力合約進(jìn)入下半年，菲律賓鎳礦出口進(jìn)入高峰，印尼新增NPI產(chǎn)能集中釋放，遠(yuǎn)期供應(yīng)快速增多很可能再一次導(dǎo)致內(nèi)外盤(pán)基差分化。
　　第五部分 鎳價(jià)崩跌何時(shí)休？
　　近年來(lái)LME鎳庫(kù)存不斷降低，但今年8月底印尼公布了原礦出口禁令之后，滬鎳、倫鎳在消息公布當(dāng)天大幅跳漲，隨后接續(xù)下跌。盡管LME鎳庫(kù)存數(shù)量出現(xiàn)了大幅的下滑，而青山在后來(lái)公開(kāi)表示了購(gòu)買(mǎi)鎳豆是為了用于2020年生產(chǎn)不銹鋼，以應(yīng)對(duì)供應(yīng)短缺。但因?yàn)槭袌?chǎng)預(yù)期這一部分庫(kù)存只是轉(zhuǎn)化為隱性庫(kù)存，而并沒(méi)有明顯引起市場(chǎng)情緒的緊張。
　　根據(jù)此前預(yù)計(jì)的結(jié)果，2020年國(guó)內(nèi)金屬鎳的供應(yīng)水平與2019年的數(shù)量變化不大，但明年供應(yīng)節(jié)奏整體后移，加上需求端仍在穩(wěn)步增長(zhǎng)，不銹鋼利潤(rùn)較好，近2月甚至可能隨著開(kāi)工率上升而在現(xiàn)有產(chǎn)能基礎(chǔ)上帶來(lái)產(chǎn)量的短期增長(zhǎng)。

　　一方面明年一季度是菲律賓的季節(jié)性出口淡季，另一方面印尼的新增的NPI項(xiàng)目大多在下半年才投產(chǎn)，明年的供應(yīng)增量不會(huì)立即兌現(xiàn)。隨著印尼鎳礦供應(yīng)在1月突然停滯，國(guó)內(nèi)下游廠商將主要依靠自有庫(kù)存和港口庫(kù)存來(lái)彌補(bǔ)短期的供應(yīng)減量。但目前14個(gè)港口剩余鎳礦庫(kù)存合計(jì)1334.5萬(wàn)噸，而2019年國(guó)內(nèi)鎳礦月均表觀消費(fèi)量近500萬(wàn)噸，剩余可用時(shí)間約為70天。

　　11月下旬印尼官方已經(jīng)出臺(tái)了自10月25日突發(fā)礦山出口檢查以來(lái)的第二批獲準(zhǔn)出口的礦山名單，但由于買(mǎi)家擔(dān)憂印尼官方的政策變化不定，經(jīng)調(diào)研顯示部分貿(mào)易商已無(wú)增派礦船的計(jì)劃，11月往返于印尼和中國(guó)的礦船約有60余艘，相比10月的150余艘礦船已經(jīng)縮減了一半以上，且再派船只的數(shù)量也一再減少。因此11月、12月從印尼紅土鎳礦的進(jìn)口量將大幅下滑，余下的12月進(jìn)口量同樣緊張。

　　但目前期貨市場(chǎng)對(duì)未來(lái)供應(yīng)仍表現(xiàn)出充足的預(yù)期，滬鎳主力和LME鎳3均已經(jīng)進(jìn)入2020年2月合約，而一季度供應(yīng)相對(duì)短缺并沒(méi)有在盤(pán)面上顯現(xiàn)出來(lái)。無(wú)疑當(dāng)前市場(chǎng)已經(jīng)對(duì)未來(lái)供應(yīng)預(yù)期過(guò)于樂(lè)觀，通常海關(guān)總署會(huì)在每月下旬公布前月的進(jìn)出口數(shù)據(jù)，而當(dāng)12月下旬公布11月鎳礦進(jìn)口具體數(shù)據(jù)的時(shí)點(diǎn)與印尼正式實(shí)施出口禁令的時(shí)點(diǎn)已經(jīng)十分接近，再次出現(xiàn)的供應(yīng)短缺情緒將開(kāi)啟電解鎳新一輪的反彈行情。

　　第六部分 結(jié)論與策略
　　顯然，對(duì)于嘗試單邊投機(jī)的投資者而言，12月底進(jìn)出口數(shù)據(jù)公布后，供應(yīng)短缺的情緒再次蔓延，將推動(dòng)鎳價(jià)開(kāi)始反彈。經(jīng)過(guò)一段迅速下跌，當(dāng)前主力合約2002價(jià)格已經(jīng)跌至105000元/噸，盤(pán)面鎳點(diǎn)單價(jià)甚至低于304不銹鋼的鎳點(diǎn)單價(jià)，下方空間已然不大。在12月下旬前預(yù)計(jì)會(huì)陷入短期的盤(pán)整，也是抓住本輪反彈的時(shí)機(jī)，因此推薦在102500元/噸至112500元/噸范圍內(nèi)多單建倉(cāng)。此外，由于供需沒(méi)有明顯失衡，不存在推動(dòng)鎳價(jià)進(jìn)入長(zhǎng)期上漲趨勢(shì)的基礎(chǔ)，本輪反彈大概率不會(huì)突破今年9月的高點(diǎn)，因此主力合約預(yù)計(jì)反彈終點(diǎn)在149190元/噸下方。
　　對(duì)于套利策略而言，一方面明年二季度開(kāi)始，供給趨松給予了正套的機(jī)會(huì)，在需求端沒(méi)有明顯變化的情況下，避開(kāi)一季度市場(chǎng)情緒可能存在的異動(dòng)，推薦從2005合約開(kāi)始進(jìn)行滾動(dòng)正套操作。另一方面，由于明年總體鎳供應(yīng)外緊內(nèi)松的格局差異，為跨市場(chǎng)套利來(lái)帶機(jī)會(huì)，推薦在明年持有做空滬鎳主力合約和做多LME鎳3合約的長(zhǎng)期套利組合。
　　對(duì)于有套期保值需求的企業(yè)而言，在12月底至明年初鎳價(jià)啟動(dòng)反彈后，即出現(xiàn)了較好的買(mǎi)入套保機(jī)會(huì)，而明年二季度起國(guó)內(nèi)供給壓力變大，大概率在年中出現(xiàn)的價(jià)格高點(diǎn)后，是不錯(cuò)的賣(mài)出套保機(jī)會(huì)。相應(yīng)地，對(duì)于進(jìn)行長(zhǎng)價(jià)鎖單套保的企業(yè)而言，跨越年底時(shí)點(diǎn)的買(mǎi)保訂單可以考慮增大套保比例，跨越二、三季度的買(mǎi)保訂單則推薦減少套保比例，賣(mài)保則相反。