再論“需求”與“廢鋼”對黑色產(chǎn)業(yè)的驅(qū)動邏輯

回顧：為何我們認(rèn)為“廢鋼”和“終端需求”是驅(qū)動產(chǎn)業(yè)鏈的核心？在鋼材產(chǎn)業(yè)鏈中，鐵礦將進入弱勢均衡格局中，焦炭在焦煤成本下移而環(huán)保和去產(chǎn)能效應(yīng)遞減的背景下將成為產(chǎn)業(yè)鏈當(dāng)中最為弱勢的品種，鐵水成本總體將呈下移的態(tài)勢，其節(jié)奏將由終端需求和利潤引導(dǎo)。鋼材的供給同樣將主要由終端需求和利潤來引導(dǎo)，而不管在長流程的廢鋼添加還是在電弧爐的廢鋼消耗，廢鋼都是高成本的鐵元素，廢鋼價格的變化將成為影響鋼材供給最為關(guān)鍵的邏輯。因此，總體來看，終端需求和廢鋼這兩者就成為影響產(chǎn)業(yè)鏈邏輯變化最為關(guān)鍵的變量。

　　我們根據(jù)廢鋼的強弱以及終端需求的強弱做了詳細(xì)剖析，其邏輯關(guān)系的演變可能適用于未來幾年的黑色市場。

　　需求韌性到何時？從最新的宏觀和微觀數(shù)據(jù)來看，鋼材需求的韌性持續(xù)。當(dāng)前影響需求的幾個關(guān)鍵邏輯是：房地產(chǎn)、基建、天氣，目前各方面的條件均顯示鋼材的需求韌性仍將持續(xù)一段時間。今年可能類似于2017年的情況，在整個十一月都處于搶工期的階段，由于今年過年早、暖冬等因素，搶工期甚至可能延續(xù)到十二月，鋼材需求堅韌的格局短期內(nèi)難以改變。根據(jù)我們之前的測算，即使按照相對悲觀的情況，明年一季度螺紋需求將保持正增長，如果相對樂觀的話，明年整個上半年螺紋需求將保持正增長。

　　進一步展望：高利潤將自我負(fù)反饋。由于電爐及高爐廢鋼添加的調(diào)節(jié)作用，高利潤可能將自我負(fù)反饋。近期螺紋價格大幅上漲，而廢鋼相對穩(wěn)定，電爐利潤將擴大，供應(yīng)將滯后上升。而從長流程來看，在如此高的利潤之下，鋼廠勢必將提高產(chǎn)能利用率。特別是在今年的十一由于大規(guī)模環(huán)保停產(chǎn)，大量鋼廠趁機檢修，今年冬季的檢修量可能較少，今年很可能是帶著高產(chǎn)量進入淡季。從利潤到產(chǎn)量的傳導(dǎo)存在一個月左右的時滯，而一個月之后正是需求開始真正季節(jié)性走弱的時間。如此，鋼市將面臨新一輪供需錯配，鋼價將先揚后抑。

　　風(fēng)險因素：地產(chǎn)需求大幅下行（超預(yù)期下行風(fēng)險）、環(huán)保大幅加強（超預(yù)期上行風(fēng)險）

　　正文

　　我們在十月中旬的策略報告《為何終端需求和廢鋼是四季度鋼價的核心？——黑色金屬策略系列（之三十八）》中對黑色金屬的走勢做出了框架性分析。我們認(rèn)為，未來整個黑色金屬產(chǎn)業(yè)鏈的關(guān)鍵就落實到兩點，第一是終端需求的情況，第二是廢鋼的情況。從廢鋼來看，我們之前認(rèn)為廢鋼價格堅挺的格局短期內(nèi)難以改變，電爐產(chǎn)量難以迅速回升至前期的高位，短期內(nèi)供給將比較穩(wěn)定；而從需求來看，我們認(rèn)為在地產(chǎn)企業(yè)“拿預(yù)售”趕工的背景下，需求比較樂觀。從供需兩端來看，我們認(rèn)為供需將面臨錯配庫存將進一步去化，10月中下旬之后現(xiàn)貨價格將再度反彈，并帶動01合約出現(xiàn)一定幅度反彈。

　　在隨后幾次舉辦的沙龍中，我們先后對這一觀點進行了重復(fù)，那么，時至今日，“鋼”和“廢鋼”的韌性仍然在維持，但部分情況開始變化。在本篇專題報告中，我們再度對“終端需求”和“廢鋼”對黑色產(chǎn)業(yè)鏈的驅(qū)動邏輯進行深入剖析，并對兩者的基本面進行跟蹤。

　　一、為何“廢鋼”和“終端需求”是驅(qū)動產(chǎn)業(yè)鏈的核心？

　　我們在十月中旬的策略報告《為何終端需求和廢鋼是四季度鋼價的核心？——黑色金屬策略系列（之三十八）》中對黑色金屬的走勢做出了框架性分析，從我們更新版的邏輯框架中我們可以看到，在鋼材產(chǎn)業(yè)鏈中，鐵礦將進入弱勢均衡格局中，焦炭在焦煤成本下移而環(huán)保和去產(chǎn)能效應(yīng)遞減的背景下將成為產(chǎn)業(yè)鏈當(dāng)中最為弱勢的品種。在鐵礦和焦炭總體疲弱的背景之下，鐵水端不會成為影響鋼價的主要因素，鐵水成本總體上將呈下移的態(tài)勢，而在鐵水成本下移的背景下，其節(jié)奏將由終端需求和利潤引導(dǎo)。

　　而在需求端，基建主要是受到政策的主導(dǎo)，近期政策端刺激基建的意愿增強，但實際效果有待觀察，制造業(yè)將呈弱穩(wěn)的格局，需求端彈性最大的一端將是房地產(chǎn)。和焦炭行業(yè)類似，鋼材行業(yè)的去產(chǎn)能和環(huán)保的影響也在大幅弱化，鋼材的供給將主要由終端需求和利潤來引導(dǎo)，產(chǎn)量將成為需求和利潤的滯后因素。而不管在長流程的廢鋼添加還是在電弧爐的廢鋼消耗，廢鋼都是高成本的鐵元素，鋼材產(chǎn)量的變化，將主要由電爐產(chǎn)能利用率的變化以及高爐廢鋼添加的變化來影響，廢鋼價格的變化將成為影響鋼材供給最為關(guān)鍵的邏輯。

　　因此，我們可以看到，在整個黑色產(chǎn)業(yè)鏈當(dāng)中，我們認(rèn)為從未來較長時間的基本面來看，鐵水的疲弱將是一個定量，終端需求和廢鋼這兩者就成為影響產(chǎn)業(yè)鏈邏輯變化最為關(guān)鍵的變量。我們根據(jù)廢鋼的強弱以及終端需求的強弱做了一張邏輯導(dǎo)圖，從圖中我們可以看到“廢鋼”和“終端需求”是如何對產(chǎn)業(yè)鏈進行驅(qū)動的，其邏輯關(guān)系的演變可能適用于未來幾年的黑色市場。

　　1、廢鋼堅挺背景下的產(chǎn)業(yè)鏈邏輯演繹

　　從大的供應(yīng)環(huán)境來看，由于制造業(yè)的疲弱，廢鋼供應(yīng)偏緊的大背景難以改變（詳見前期專題報告《撩開廢鋼供給的面紗：緣何持續(xù)偏緊？》），近期盡管廢鋼到貨量有所上升，但一方面是因季節(jié)性原因，另外一方面，在10月上半月鋼價回落的過程中廢鋼并未跟隨下跌也是原因之一。從我們調(diào)研的情況來看，廢鋼仍舊總體上處于偏緊的狀態(tài)，如果一旦價格下跌，其供應(yīng)偏緊的基本面仍然將顯現(xiàn)出來。

　　在廢鋼整體堅挺的背景下，需求的階段性強弱將成為市場的主導(dǎo)因素，我們進一步根據(jù)廢鋼和終端需求的階段性強弱，以及廢鋼和螺紋之間的相對強弱對市場的影響進行分解：

　　1）、情況一：廢鋼堅挺、終端需求疲弱，廢鋼強于螺紋

　　此種情況在8月份和10月中上旬均出現(xiàn)過，隨著終端需求的下降，利潤下滑使得廢鋼需求受到?jīng)_擊，廢鋼價格跟隨下跌，但廢鋼出現(xiàn)一定幅度下跌之后，其供應(yīng)的問題顯現(xiàn)出來，導(dǎo)致廢鋼價格堅挺并且強于螺紋。

　　那么，在這種背景下，廢鋼堅挺并且強于螺紋的情況將使得電爐持續(xù)保持虧損，電爐鋼產(chǎn)量大幅下降，長流程廢鋼添加也下降。由于當(dāng)前終端需求階段性走弱的幅度有限，電爐產(chǎn)量以及高爐廢鋼添加導(dǎo)致產(chǎn)量的減少足夠?qū)_需求的下滑，長流程鋼廠不需要調(diào)整鐵水的產(chǎn)量，廢鋼對鐵水起到了保護作用，廢鋼將決定鋼價的底部。在這種情況下，由于廢鋼對產(chǎn)量的調(diào)節(jié)，供需將重新達(dá)到平衡，鋼材價格將呈弱穩(wěn)的狀態(tài)，而鐵水端的下跌主要是受到供給端的影響，不至于形成螺旋式的下跌。為何10月份中上旬鐵水成本大幅下滑，而鋼價卻始終相對堅挺，其背后的邏輯正是廢鋼對鐵水端的保護。從期貨合約來看，之前我們反復(fù)強調(diào)01合約螺紋在3200-3300將受到支撐，其背后隱含的邏輯就是我們認(rèn)為廢鋼價格不會跌破去年11月的低點，當(dāng)時廢鋼價格對應(yīng)的電爐鋼谷電成本是3200左右，因一旦廢鋼下跌至該價格，廢鋼供應(yīng)緊缺的矛盾又會顯現(xiàn)，足以調(diào)節(jié)鋼材市場的供需平衡。

　　2）、情況二：廢鋼堅挺、終端需求強勢，廢鋼螺紋雙強

　　此種情況在10月下旬至11月初出現(xiàn)過，當(dāng)時廢鋼和螺紋價格齊漲，在這種情況下，電爐保持了虧損的狀態(tài)，電爐鋼產(chǎn)量基本平穩(wěn)。由于此時電爐開工率未能上升，供應(yīng)壓力不大，鋼材價格將處于持續(xù)偏強的狀態(tài)。

　　3）、情況三：廢鋼堅挺、終端需求強勢，廢鋼強于螺紋

　　由于下跌期間廢鋼往往堅挺，而總體上來看，鋼廠在廢鋼價格的主導(dǎo)權(quán)上較強，在上漲期間，廢鋼的表現(xiàn)則往往不如螺紋，這種情況出現(xiàn)較少。一旦出現(xiàn)這種情況，在終端需求強勢的背景之下，廢鋼強于螺紋將使得電爐虧損擴大，進一步使得市場供不應(yīng)求，鋼材價格將處于異常強勢的狀態(tài)。

　　4）、情況四：廢鋼堅挺、終端需求強勢，廢鋼弱于螺紋

　　從廢鋼和螺紋之間的歷史價差關(guān)系來看，在上漲階段往往是螺紋強于廢鋼，這就使得電爐鋼利潤將重新擴大，供應(yīng)將滯后回升，最終將改變供需關(guān)系，鋼價則將呈先揚后抑的形態(tài)。

　　2、廢鋼疲弱背景下的產(chǎn)業(yè)鏈邏輯演繹

　　1）、情況五：廢鋼疲弱、終端需求疲弱，廢鋼螺紋雙弱

　　由于制造業(yè)的疲弱，我們認(rèn)為未來較長的一段時間廢鋼總體供應(yīng)偏緊的格局難以改變，但我們可以對廢鋼疲弱背景下產(chǎn)業(yè)鏈的邏輯進行演繹。一旦廢鋼的基本面發(fā)生改變，價格轉(zhuǎn)入疲弱，而此時終端需求也轉(zhuǎn)弱，此時將進入最差的時刻，廢鋼對鐵水的保護也不再起作用，成材和原料將進入螺旋下跌的狀態(tài)。

　　2）、情況六：廢鋼疲弱、終端需求強勢，廢鋼弱于螺紋

　　在廢鋼疲弱的背景下，即使終端需求良好，但由于此時廢鋼弱于螺紋，將導(dǎo)致電爐利潤擴大，而當(dāng)前的產(chǎn)能是足夠的，供應(yīng)壓力將顯現(xiàn)，可能出現(xiàn)階段性供需雙強的情況，但一旦需求轉(zhuǎn)弱，則供給的壓力將立即顯現(xiàn)出來，鋼價將先抑后揚。

　　3、總結(jié)：

　　由此我們可以總結(jié)，在廢鋼堅挺的背景下，不管出現(xiàn)哪種情況，鋼材價格都不會太差，總體存在支撐，如果出現(xiàn)“廢鋼堅挺”+“需求強勢”的組合，則將使得鋼價非常強勢，但由于上漲階段廢鋼價格一般弱于成材，電爐利潤的擴大最終將導(dǎo)致對價格產(chǎn)生負(fù)反饋。

　　而如果廢鋼價格基本面轉(zhuǎn)入疲弱階段，則不管終端需求如何，最終鋼價均將轉(zhuǎn)入下跌。特別是如果一旦出現(xiàn)了“廢鋼疲弱”+“需求疲弱”的組合，將會導(dǎo)致廢鋼相對鐵水的價差收窄，廢鋼對于鐵水的保護作用弱化，將出現(xiàn)成材原料螺旋下跌的局面。當(dāng)前廢鋼價格處于最近幾年高位，我們需要謹(jǐn)防的是未來出現(xiàn)此種情況，一旦廢鋼基本面轉(zhuǎn)弱，則可能意味著鋼價將進入到一個新低的平臺運行。

　　二、需求韌性到何時？

　　從最新的宏觀和微觀數(shù)據(jù)來看，鋼材需求的韌性持續(xù)。當(dāng)前影響需求的幾個關(guān)鍵邏輯是：房地產(chǎn)、基建、天氣，各方面的條件均顯示鋼材的需求韌性仍將持續(xù)一段時間。

　　從房地產(chǎn)來看，最近幾個月房地產(chǎn)新開工仍然持續(xù)保持相對高的正增長。我們在此前分析，今年5月份以來地產(chǎn)融資的收緊，反而使得地產(chǎn)企業(yè)為了回籠資金加快開盤前的施工，即“保開盤搶預(yù)售”。由于今年是暖冬，天氣條件有利于施工，房地產(chǎn)企業(yè)在春節(jié)前仍然將抓緊施工以盡快拿到預(yù)售證。我們此前分析，今年6-8月份施工受到了天氣很大的影響，而9月份之后則受到了大慶的影響，這部分滯后的需求有望在十月份之后釋放。從近期日均建材成交、建材表觀消費量等微觀數(shù)據(jù)來看，我們此前的判斷得到印證，今年可能類似于2017年的情況，在整個十一月都處于搶工期的階段，由于今年過年早、暖冬等因素，搶工期甚至可能延續(xù)到十二月，鋼材需求堅韌的格局短期內(nèi)難以改變。根據(jù)我們之前的測算，即使按照相對悲觀的情況，明年一季度螺紋需求將保持正增長，如果相對樂觀的話，明年整個上半年螺紋需求將保持正增長。

　　而從基建來看，如我們之前分析，政策端總體對基建友好，特別是地方政府專項債可能提前下達(dá)，將明顯提振明年初基建需求。我們通過微觀調(diào)研可以發(fā)現(xiàn)，當(dāng)前基建項目并不缺，今年八大基建公司的訂單為兩位數(shù)正增長，但眾多項目欠缺資金，一旦地方政府專項債在明年年初提前下放，則基建對鋼材的需求將重演今年的節(jié)奏。

　　三、進一步展望：高利潤將自我負(fù)反饋

　　總體來看，我們認(rèn)為在地產(chǎn)韌性、暖冬、基建刺激等因素作用下，我們認(rèn)為未來鋼材需求仍然健康。但是，由于電爐的調(diào)節(jié)作用，高利潤可能將自我負(fù)反饋。

　　近期螺紋價格大幅上漲，而廢鋼相對穩(wěn)定，終端需求和廢鋼進入了上文情況四的情況，在這種情況下，電爐利潤將擴大，供應(yīng)將滯后上升，鋼價將先揚后抑。今年八月份之后，螺紋價格基本處于電弧爐平電成本的下方，但近期隨著螺紋價格的大幅上漲以及廢鋼的穩(wěn)定，三線螺紋價格已經(jīng)接近了峰電成本的水平，一線螺紋則在峰電成本狀態(tài)下也開始盈利?？梢灶A(yù)判的是，未來電弧爐產(chǎn)能利用率將大幅回升，我們近期的微觀調(diào)研顯示電弧爐已經(jīng)開始增產(chǎn)。

　　而從長流程來看，在如此高的利潤之下，鋼廠勢必將提高產(chǎn)能利用率。特別是在今年的十一由于大規(guī)模環(huán)保停產(chǎn)，大量鋼廠趁機檢修，今年冬季的檢修量可能較少，今年很可能是帶著高產(chǎn)量進入淡季。從利潤到產(chǎn)量的傳導(dǎo)存在一個月左右的時滯，而一個月之后正是需求開始真正季節(jié)性走弱的時間。如此，鋼市將面臨新一輪供需錯配。

　　風(fēng)險因素：地產(chǎn)需求大幅下行（超預(yù)期下行風(fēng)險）、環(huán)保大幅加強（超預(yù)期上行風(fēng)險）。