【報(bào)告要點(diǎn)】
我們的觀(guān)點(diǎn)：
我們對(duì)短期鋁市的看法并不過(guò)分悲觀(guān)，甚至認(rèn)為此波滬鋁的空頭情緒偏過(guò)，鋁價(jià)或在接近短周期的底部，不排除上修的可能。但對(duì)于中期而言，伴隨宏觀(guān)向微觀(guān)負(fù)向傳導(dǎo)的拐點(diǎn)到來(lái)，中期鋁價(jià)預(yù)計(jì)不樂(lè)觀(guān)。
我們的邏輯：
近期鋁價(jià)的下跌，主要來(lái)自市場(chǎng)空頭對(duì)“絕對(duì)過(guò)剩”的押注，盡管庫(kù)存指標(biāo)上的“邊際改善”還在持續(xù)；未來(lái)在鋁價(jià)驅(qū)動(dòng)邏輯上，我們認(rèn)為供給端并不會(huì)給鋁價(jià)帶來(lái)多少壓力，最大的變量在國(guó)內(nèi)需求端?？紤]到短期仍有基建的支撐，市場(chǎng)對(duì)房地產(chǎn)5月銷(xiāo)售的回暖也未到證偽的時(shí)點(diǎn)，我們認(rèn)為市場(chǎng)短期內(nèi)仍會(huì)繼續(xù)等待宏觀(guān)拐點(diǎn)的進(jìn)一步明確。但鋁價(jià)中期的走勢(shì)并不樂(lè)觀(guān)，年內(nèi)過(guò)剩壓力較大，后期價(jià)格上修后應(yīng)有較好的賣(mài)點(diǎn)出現(xiàn)。
我們的操作建議：
操作上，短線(xiàn)不追空，中期逢高沽空。
風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)：
1、供給側(cè)改革政策再來(lái)，推漲鋁價(jià)；2、今年國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)及金融風(fēng)險(xiǎn)的不確定性較大，謹(jǐn)防宏觀(guān)預(yù)期變動(dòng)。
滬鋁近期跌勢(shì)較重，6月上旬至今持續(xù)跌落，最大回調(diào)幅度接近1000點(diǎn)，基本將4月下旬以來(lái)緩慢積累的漲幅全部打掉。我們對(duì)短期鋁市的看法并不過(guò)分悲觀(guān)，甚至認(rèn)為此波滬鋁的空頭情緒偏過(guò)，鋁價(jià)或在接近短周期的底部，不排除上修的可能。但對(duì)于中期而言，伴隨宏觀(guān)向微觀(guān)負(fù)向傳導(dǎo)的拐點(diǎn)到來(lái)，中期需求端預(yù)計(jì)不樂(lè)觀(guān)。整體上看，如果國(guó)內(nèi)需求端不出大問(wèn)題，我們認(rèn)為鋁價(jià)沒(méi)有大跌的基礎(chǔ)；但如果需求端走差，我們認(rèn)可的短期對(duì)鋁價(jià)的所有支撐都將無(wú)效。
1.當(dāng)前鋁價(jià)驅(qū)動(dòng)主邏輯：“邊際改善”不敵“絕對(duì)過(guò)剩”
這兩年滬鋁價(jià)格的趨勢(shì)性指引在國(guó)內(nèi)，而非海外，譬如2017年國(guó)內(nèi)一波轟轟烈烈的供給側(cè)改革（采暖季限產(chǎn)+違規(guī)產(chǎn)能清理）對(duì)鋁價(jià)的推漲。今年4月“俄鋁制裁事件”引發(fā)倫鋁暴漲暴跌，并對(duì)滬鋁形成短暫引領(lǐng)之后，目前滬鋁價(jià)格已經(jīng)重新回歸國(guó)內(nèi)基本面。滬鋁價(jià)格在此波下跌之前，曾陷入一段時(shí)間的膠著，膠著的背后是國(guó)內(nèi)供需基本面的多空角力?；久娴目疹^押注的是當(dāng)前國(guó)內(nèi)電解鋁供應(yīng)端絕對(duì)量的過(guò)剩，多頭押注的則是供需面邊際上的改善。
從國(guó)內(nèi)電解鋁的供應(yīng)端來(lái)看，絕對(duì)量的過(guò)剩毋庸置疑，最直接的佐證是年初至今高企的鋁錠庫(kù)存。當(dāng)然，今年的高庫(kù)存并非是來(lái)自主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)，而是供給過(guò)剩導(dǎo)致的被動(dòng)增庫(kù)。截至今年6月25日，國(guó)內(nèi)鋁錠社會(huì)庫(kù)存在178.9噸，較去年底增加5.6萬(wàn)噸，較去年同期大增59.4萬(wàn)噸。另外，5月庫(kù)存消費(fèi)比接近0.6，即2.4周用量，明顯高于去年同期1.5周用量，亦高于歷史中位數(shù)1.6周用量。
在絕對(duì)量的整體過(guò)剩之下，國(guó)內(nèi)電解鋁的供需面自4月下旬至今，邊際上沒(méi)有進(jìn)一步惡化，反而有所改善。上半年鋁錠庫(kù)存最高時(shí)曾較去年底增加51.4萬(wàn)噸，最新的庫(kù)存年內(nèi)增量已經(jīng)顯著下降至5.6萬(wàn)噸；上半年電解鋁庫(kù)存消費(fèi)比最高時(shí)在3.4周用量，目前也降至2.4周用量。具體庫(kù)存指標(biāo)變化請(qǐng)參見(jiàn)下圖。
盡管鋁供需面有邊際上的改善，但從鋁價(jià)表現(xiàn)來(lái)看，向上驅(qū)動(dòng)并不強(qiáng)烈，鋁價(jià)在這波下跌之前基本陷入14500-15000區(qū)間上下震蕩。進(jìn)入6月之后，盡管庫(kù)存指標(biāo)上的邊際改善還在持續(xù)，但市場(chǎng)空頭對(duì)“絕對(duì)過(guò)?！钡难鹤㈤_(kāi)始占據(jù)上風(fēng)。當(dāng)然，中美貿(mào)易戰(zhàn)硝煙再起，也打壓了市場(chǎng)整體的風(fēng)險(xiǎn)情緒，但鋁價(jià)在該事件之前已經(jīng)觸及15000的區(qū)間頂部，開(kāi)始有回落跡象。
對(duì)于這波鋁價(jià)下跌，市場(chǎng)在供需面上給出的原因有三：
第一，氧化鋁價(jià)格下挫，鋁價(jià)遭遇“成本塌陷”；
第二，新產(chǎn)能投產(chǎn)預(yù)期和消費(fèi)淡季臨近；
第三，鋁錠庫(kù)存盡管邊際下滑，但體量尚在高位，價(jià)格對(duì)高水位庫(kù)存變動(dòng)的反應(yīng)鈍化，也可以看做是市場(chǎng)邏輯仍顧忌供應(yīng)絕對(duì)量的過(guò)剩。
我們對(duì)此的看法是：
第一，氧化鋁價(jià)格下跌，形成所謂“成本塌陷”，應(yīng)首先傳導(dǎo)至供應(yīng)的放量，但目前新產(chǎn)能投產(chǎn)節(jié)奏依然緩慢，因鋁廠(chǎng)盈利不多；
第二，新產(chǎn)能投產(chǎn)是價(jià)格漲上去之后才要擔(dān)心的事情，近兩年季節(jié)性的消費(fèi)淡季對(duì)鋁價(jià)的指引也不明顯；
第三，供應(yīng)絕對(duì)量的過(guò)剩壓力較大，尤其是相比去年同期，這確實(shí)是壓制鋁價(jià)的核心阻力。
2.未來(lái)鋁價(jià)驅(qū)動(dòng)邏輯演變：最大的變量在國(guó)內(nèi)需求端
對(duì)于鋁價(jià)未來(lái)的驅(qū)動(dòng)邏輯，我們的看法是：
第一，電解鋁供應(yīng)的增量是“明牌”，年內(nèi)投產(chǎn)數(shù)量在目前市場(chǎng)預(yù)估的規(guī)?！峦懂a(chǎn)能350萬(wàn)噸，落地產(chǎn)量200萬(wàn)噸的基礎(chǔ)上，只會(huì)更少，不會(huì)更多；
第二，電解鋁成本端有向上支撐（自備電廠(chǎng)整改+氧化鋁價(jià)格逼近成本+環(huán)保），成本重心上移直接的影響是拖延產(chǎn)能新投的步伐；
第三，最大的變量在需求端，內(nèi)需看國(guó)內(nèi)宏觀(guān)，外需看中美貿(mào)易戰(zhàn)，內(nèi)需的影響權(quán)重仍大于外需。
因此，未來(lái)在鋁價(jià)驅(qū)動(dòng)邏輯上，我們認(rèn)為供給端并不會(huì)給鋁價(jià)帶來(lái)多少壓力，最大的變量在國(guó)內(nèi)需求端。如果國(guó)內(nèi)需求端不出大問(wèn)題，鋁價(jià)不存在大跌的基礎(chǔ)；但如果需求端走差，我們認(rèn)可的短期對(duì)鋁價(jià)的所有支撐都將無(wú)效。整體上看，我們對(duì)下半年中期的需求端并不樂(lè)觀(guān)，但短期需要等待宏觀(guān)向微觀(guān)負(fù)向傳導(dǎo)的拐點(diǎn)出現(xiàn)，因此短期需求端尚不悲觀(guān)。
對(duì)于宏觀(guān)所決定的大宗需求，我們?cè)?015年和2016年分別見(jiàn)證過(guò)宏觀(guān)對(duì)商品需求端的負(fù)向和正向傳導(dǎo)，這同時(shí)分別伴隨了螺旋式通縮（物價(jià)和消費(fèi)齊跌）和螺旋式通脹（物價(jià)和消費(fèi)齊漲）的出現(xiàn)。而今年下半年，我們預(yù)計(jì)螺旋式通脹難以出現(xiàn)，螺旋式通縮卻可能在來(lái)的路上。
這主要體現(xiàn)在一方面，盡管海外原油大漲，但輸入型通脹不可持續(xù)。目前市場(chǎng)中越來(lái)越多的觀(guān)點(diǎn)認(rèn)為，原油上漲已經(jīng)不再是全球通脹的前瞻指標(biāo)，反而是滯后指標(biāo)。因?yàn)槿缃竦拿绹?guó)是原油凈出口國(guó)，原油大漲會(huì)修復(fù)美國(guó)貿(mào)易赤字，利多美元資產(chǎn)，而這對(duì)外圍市場(chǎng)尤其是新興經(jīng)濟(jì)體產(chǎn)生的影響則是美元融資被抽離，削弱了外部流動(dòng)性對(duì)國(guó)內(nèi)投資和消費(fèi)的支撐。
另一方面，國(guó)內(nèi)緊信用格局持續(xù)發(fā)酵，實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資收緊，企業(yè)信用擴(kuò)張受限，投資、消費(fèi)與內(nèi)部通脹的正向反饋也難以出現(xiàn)，這在社融規(guī)模、M1、M2、非金融業(yè)GDP、CPI、工業(yè)品價(jià)格等指標(biāo)對(duì)比中得到驗(yàn)證。
就國(guó)內(nèi)電解鋁具體的終端消費(fèi)來(lái)看，今年電解鋁消費(fèi)的主要變量還是集中在基建和房地產(chǎn)。從基建整體表現(xiàn)看，下滑態(tài)勢(shì)已然明顯。截至今年1-5月，國(guó)內(nèi)基建投資（不含電力）累計(jì)增速在9.4%，創(chuàng)下該數(shù)據(jù)自2014年4月發(fā)布以來(lái)記錄新低。該數(shù)據(jù)疊加電力等行業(yè)投資增速的下滑，全行業(yè)基建增速應(yīng)同樣呈現(xiàn)回落態(tài)勢(shì)。此外，PPP項(xiàng)目的總投資也開(kāi)始下滑，實(shí)際落地的投資規(guī)模也在下降，項(xiàng)目前期階段（即識(shí)別和準(zhǔn)備階段）的投資規(guī)模及占比同樣在回落，這都說(shuō)明基建新增需求后勁不足。但鑒于PPP項(xiàng)目后期階段（即采購(gòu)和執(zhí)行階段）的投資規(guī)模及占比仍在擴(kuò)大，說(shuō)明短期內(nèi)基建需求尚有支撐。
房地產(chǎn)方面，我們認(rèn)為商品房庫(kù)存低位不足以成為看多房地產(chǎn)的理由，相反這會(huì)削弱決策層主動(dòng)刺激地產(chǎn)的意愿。而低庫(kù)存對(duì)投資的正向傳導(dǎo)，也需要先看到地產(chǎn)價(jià)格和銷(xiāo)售面積的持續(xù)回暖。5月商品房銷(xiāo)售面積突現(xiàn)反彈，70個(gè)大中城市二手住宅價(jià)格指數(shù)亦同步觸底上翹，這給了市場(chǎng)短暫的安撫，也是我們認(rèn)為市場(chǎng)短期內(nèi)仍會(huì)繼續(xù)等待宏觀(guān)拐點(diǎn)進(jìn)一步明確的原因，盡管在當(dāng)前政策環(huán)境下5月的反彈恐只是短暫的反彈。
我們將鋁材產(chǎn)量與基建投資（不含電力）和房地產(chǎn)各指標(biāo)的數(shù)據(jù)進(jìn)行對(duì)比，大體走勢(shì)一致，其中近兩年相關(guān)度最高的是房地產(chǎn)投資（剔除土地購(gòu)置）增速和房屋施工面積增速，相關(guān)度分別在0.90和0.76。我們分別選取房地產(chǎn)投資（剔除土地購(gòu)置）增速和房屋施工面積增速，與鋁材產(chǎn)量增速做一個(gè)簡(jiǎn)單的線(xiàn)性回歸。回歸結(jié)果顯示，房地產(chǎn)投資（剔除土地購(gòu)置）增速每下降1%，鋁材產(chǎn)量增速就將下降1.73%；房屋施工面積增速每下降1%，鋁材產(chǎn)量增速就將下降4.35%。
由此，我們?cè)O(shè)置幾個(gè)區(qū)間做預(yù)判，相對(duì)樂(lè)觀(guān)的情況下，房地產(chǎn)投資（剔除土地購(gòu)置）增速可能落在1.0-3.5%，對(duì)應(yīng)的鋁材產(chǎn)量增速將在0.3-4.7%；悲觀(guān)的情況下，房地產(chǎn)投資（剔除土地購(gòu)置）增速可能落在-1.5%到0%，對(duì)應(yīng)的鋁材產(chǎn)量增速將在-1.4%到-4.0%。
同樣，相對(duì)樂(lè)觀(guān)的情況下，房屋施工面積增速可能落在1.5-2.5%，對(duì)應(yīng)的鋁材產(chǎn)量增速將在0.4-4.8%；悲觀(guān)的情況下，房屋施工面積增速可能落在0.5-1.0%，對(duì)應(yīng)的鋁材產(chǎn)量增速將在-1.7%到-3.9%。
2017年國(guó)內(nèi)鋁材總產(chǎn)量在6278萬(wàn)噸，我們預(yù)計(jì)相對(duì)樂(lè)觀(guān)的情況下，今年鋁材總產(chǎn)量可能會(huì)在6300-6570萬(wàn)噸，這中間剔除重復(fù)統(tǒng)計(jì)的數(shù)量，電解鋁消費(fèi)量可能會(huì)在3500-3770萬(wàn)噸，將較2017年電解鋁消費(fèi)量約減少40萬(wàn)噸到增加240萬(wàn)噸，同比增速在-1.0%到6.8%，中值大約較2017年增加100萬(wàn)噸，同比增速約在2.9%。悲觀(guān)的情況下，我們預(yù)計(jì)今年鋁材總產(chǎn)量可能會(huì)在6030-6190萬(wàn)噸，這中間剔除重復(fù)統(tǒng)計(jì)的數(shù)量，電解鋁消費(fèi)量可能會(huì)在3230-3390萬(wàn)噸，將較2017年減少140萬(wàn)噸到300萬(wàn)噸，同比增速在-4.0%到-8.7%，中值大約較2017年減少220萬(wàn)噸，同比增速約在-6.2%。
基于對(duì)下半年國(guó)內(nèi)宏觀(guān)的看法，我們預(yù)計(jì)今年全年國(guó)內(nèi)電解鋁消費(fèi)增速將難以超過(guò)去年的6.9%。如果按照模型估算的最樂(lè)觀(guān)情況，即消費(fèi)增速在6.8%，今年國(guó)內(nèi)電解鋁消費(fèi)增量大約在240萬(wàn)噸，這基本能夠與今年新增的供應(yīng)規(guī)模持平。對(duì)應(yīng)到供需平衡上，今年供應(yīng)過(guò)剩的規(guī)模也將與去年持平，大約接近135萬(wàn)噸。而如果出現(xiàn)悲觀(guān)的情況，消費(fèi)增量將明顯不及供應(yīng)增量，今年電解鋁供應(yīng)過(guò)剩的規(guī)模相比去年將進(jìn)一步擴(kuò)大。
3.結(jié)論：鋁價(jià)短期不悲觀(guān)，中期不樂(lè)觀(guān)
在鋁價(jià)走勢(shì)上，我們認(rèn)為短期不應(yīng)過(guò)分悲觀(guān)，供給端并不會(huì)給鋁價(jià)帶來(lái)多少壓力，而作為最大變量的國(guó)內(nèi)需求端，短期仍有基建的支撐，市場(chǎng)對(duì)房地產(chǎn)5月銷(xiāo)售的回暖也未到證偽的時(shí)點(diǎn)，因此市場(chǎng)短期內(nèi)仍會(huì)繼續(xù)等待宏觀(guān)拐點(diǎn)的進(jìn)一步明確。但鋁價(jià)中期的走勢(shì)并不樂(lè)觀(guān)，年內(nèi)過(guò)剩壓力較大，后期價(jià)格上修后應(yīng)有較好的賣(mài)點(diǎn)出現(xiàn)。
操作上，短線(xiàn)不追空，中期逢高沽空。
風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)：1、供給側(cè)改革政策再來(lái)，推漲鋁價(jià)；2、今年國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)及金融風(fēng)險(xiǎn)的不確定性較大，謹(jǐn)防宏觀(guān)預(yù)期變動(dòng)。
